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中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

淮南市(八公山区、潘集区、凤台县、田家庵区、谢家集区、寿县、大通区)

岳阳市(汨罗市、平江县、云溪区、华容县、岳阳县、岳阳楼区、临湘市、湘阴县、君山区)

保定市(易县、莲池区、雄县、望都县、涿州市、高阳县、蠡县、曲阳县、顺平县、高碑店市、涞源县、竞秀区、容城县、涞水县、定州市、唐县、博野县、安国市、徐水区、满城区、阜平县、清苑区、安新县、定兴县)  黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)

和田地区(皮山县、和田县、于田县、和田市、洛浦县、策勒县、民丰县、墨玉县)

宜春市(丰城市、樟树市、上高县、万载县、宜丰县、铜鼓县、靖安县、奉新县、高安市、袁州区)

牡丹江市(林口县、东宁市、海林市、阳明区、宁安市、爱民区、西安区、穆棱市、绥芬河市、东安区)

贺州市(昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区、钟山县)  玉溪市(红塔区、澄江市、华宁县、峨山彝族自治县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、新平彝族傣族自治县、通海县)

阿坝藏族羌族自治州(汶川县、小金县、若尔盖县、九寨沟县、黑水县、金川县、红原县、马尔康市、松潘县、茂县、阿坝县、壤塘县、理县)

大理白族自治州(大理市、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、剑川县、洱源县、弥渡县、鹤庆县、祥云县、云龙县、宾川县、永平县)

随州市(曾都区、广水市、随县)

吴忠市(利通区、青铜峡市、盐池县、红寺堡区、同心县)

内江市(威远县、市中区、隆昌市、东兴区、资中县)

驻马店市(平舆县、驿城区、正阳县、上蔡县、汝南县、确山县、西平县、新蔡县、泌阳县、遂平县)

葫芦岛市(龙港区、南票区、绥中县、建昌县、连山区、兴城市)

眉山市(东坡区、彭山区、洪雅县、青神县、丹棱县、仁寿县)

香港特别行政区

陇南市(西和县、礼县、文县、武都区、成县、两当县、康县、宕昌县、徽县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

三门峡市(义马市、陕州区、卢氏县、渑池县、灵宝市、湖滨区)

徐州市(泉山区、鼓楼区、邳州市、铜山区、新沂市、沛县、云龙区、丰县、睢宁县、贾汪区)

营口市(老边区、西市区、站前区、盖州市、大石桥市、鲅鱼圈区)

佛山市(高明区、禅城区、顺德区、三水区、南海区)

石家庄市(长安区、行唐县、无极县、井陉县、赵县、鹿泉区、正定县、裕华区、深泽县、栾城区、辛集市、新华区、平山县、高邑县、元氏县、赞皇县、晋州市、灵寿县、新乐市、桥西区、井陉矿区、藁城区)

吉安市(永新县、吉安县、吉州区、安福县、青原区、遂川县、永丰县、井冈山市、泰和县、新干县、峡江县、吉水县、万安县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、杭锦后旗、磴口县、五原县、乌拉特后旗、乌拉特中旗、临河区)

芜湖市(弋江区、繁昌区、无为市、湾沚区、鸠江区、南陵县、镜湖区)

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益阳市(桃江县、沅江市、赫山区、资阳区、安化县、南县)

松原市(乾安县、扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)

崇左市(龙州县、凭祥市、大新县、天等县、江州区、扶绥县、宁明县)

海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)  太原市(晋源区、迎泽区、杏花岭区、万柏林区、娄烦县、尖草坪区、小店区、古交市、阳曲县、清徐县)

大同市(浑源县、新荣区、云冈区、云州区、广灵县、天镇县、阳高县、平城区、灵丘县、左云县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

朔州市(山阴县、平鲁区、朔城区、怀仁市、右玉县、应县)文山壮族苗族自治州(广南县、文山市、西畴县、马关县、丘北县、砚山县、富宁县、麻栗坡县)

达州市(开江县、渠县、达川区、万源市、大竹县、宣汉县、通川区)  安阳市(龙安区、汤阴县、文峰区、北关区、内黄县、安阳县、滑县、殷都区、林州市)

通化市(通化县、二道江区、柳河县、东昌区、集安市、辉南县、梅河口市)

镇江市(丹阳市、句容市、扬中市、润州区、丹徒区、京口区)

蚌埠市(怀远县、淮上区、五河县、禹会区、龙子湖区、固镇县、蚌山区)攀枝花市(仁和区、米易县、西区、盐边县、东区)

新乡市(卫辉市、卫滨区、牧野区、新乡县、原阳县、长垣市、获嘉县、凤泉区、延津县、辉县市、红旗区、封丘县)

福州市(连江县、平潭县、福清市、台江区、晋安区、长乐区、闽侯县、闽清县、马尾区、永泰县、仓山区、鼓楼区、罗源县)

阳泉市(城区、平定县、郊区、盂县、矿区)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

渭南市(华阴市、富平县、蒲城县、临渭区、大荔县、韩城市、潼关县、合阳县、白水县、华州区、澄城县)

三明市(尤溪县、将乐县、永安市、大田县、清流县、明溪县、沙县区、三元区、宁化县、建宁县、泰宁县)

阜新市(太平区、彰武县、海州区、新邱区、清河门区、阜新蒙古族自治县、细河区)

鸡西市(鸡东县、滴道区、城子河区、鸡冠区、梨树区、密山市、恒山区、麻山区、虎林市)

潍坊市(昌邑市、高密市、奎文区、寒亭区、寿光市、潍城区、诸城市、昌乐县、安丘市、临朐县、坊子区、青州市)

乐山市(沐川县、峨边彝族自治县、井研县、夹江县、马边彝族自治县、金口河区、峨眉山市、沙湾区、犍为县、五通桥区、市中区)

商丘市(永城市、虞城县、夏邑县、柘城县、睢阳区、宁陵县、睢县、民权县、梁园区)

郴州市(北湖区、桂东县、资兴市、苏仙区、桂阳县、汝城县、安仁县、嘉禾县、永兴县、临武县、宜章县)

庆阳市(庆城县、环县、正宁县、西峰区、华池县、宁县、合水县、镇原县)

咸阳市(长武县、礼泉县、旬邑县、淳化县、渭城区、三原县、永寿县、泾阳县、杨陵区、秦都区、兴平市、武功县、彬州市、乾县)

马鞍山市(雨山区、花山区、含山县、当涂县、和县、博望区)

南充市(嘉陵区、仪陇县、高坪区、营山县、西充县、南部县、阆中市、蓬安县、顺庆区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。