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乐山市(马边彝族自治县、沐川县、五通桥区、峨边彝族自治县、沙湾区、金口河区、夹江县、市中区、井研县、犍为县、峨眉山市)

北海市(合浦县、海城区、铁山港区、银海区)

阳泉市(城区、盂县、平定县、郊区、矿区)

晋中市(昔阳县、平遥县、榆次区、和顺县、榆社县、祁县、介休市、寿阳县、灵石县、太谷区、左权县)  徐州市(云龙区、泉山区、铜山区、新沂市、鼓楼区、沛县、睢宁县、邳州市、贾汪区、丰县)

葫芦岛市(连山区、龙港区、建昌县、绥中县、南票区、兴城市)

钦州市(浦北县、钦南区、钦北区、灵山县)

三明市(明溪县、清流县、将乐县、建宁县、三元区、宁化县、沙县区、大田县、永安市、泰宁县、尤溪县)

丽水市(云和县、松阳县、遂昌县、青田县、莲都区、缙云县、庆元县、景宁畲族自治县、龙泉市)  辽阳市(弓长岭区、白塔区、文圣区、灯塔市、辽阳县、太子河区、宏伟区)

青岛市(平度市、市南区、李沧区、莱西市、城阳区、即墨区、崂山区、胶州市、黄岛区、市北区)

毕节市(纳雍县、织金县、大方县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、七星关区、赫章县)

周口市(川汇区、项城市、郸城县、西华县、商水县、淮阳区、沈丘县、鹿邑县、扶沟县、太康县)

朝阳市(双塔区、龙城区、凌源市、朝阳县、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

内蒙古自治区

滨州市(沾化区、博兴县、邹平市、滨城区、阳信县、惠民县、无棣县)

云浮市(新兴县、云城区、郁南县、云安区、罗定市)

包头市(青山区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、昆都仑区、固阳县、白云鄂博矿区、土默特右旗、石拐区、九原区)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

东营市(东营区、广饶县、垦利区、河口区、利津县)

邯郸市(磁县、涉县、峰峰矿区、武安市、鸡泽县、复兴区、邱县、曲周县、临漳县、馆陶县、丛台区、广平县、魏县、邯山区、永年区、成安县、肥乡区、大名县)

甘孜藏族自治州(新龙县、九龙县、道孚县、石渠县、炉霍县、色达县、康定市、理塘县、甘孜县、得荣县、雅江县、乡城县、巴塘县、白玉县、稻城县、德格县、丹巴县、泸定县)

西藏自治区

德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、梁河县、瑞丽市、盈江县)

十堰市(丹江口市、郧西县、竹山县、竹溪县、茅箭区、郧阳区、张湾区、房县)

防城港市(防城区、东兴市、港口区、上思县)

伊春市(铁力市、丰林县、大箐山县、汤旺县、友好区、乌翠区、南岔县、嘉荫县、伊美区、金林区)

商丘市(睢阳区、虞城县、宁陵县、永城市、民权县、夏邑县、梁园区、柘城县、睢县)

南昌市(新建区、红谷滩区、青云谱区、青山湖区、进贤县、安义县、东湖区、西湖区、南昌县)

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本溪市(溪湖区、南芬区、桓仁满族自治县、明山区、本溪满族自治县、平山区)

鹤岗市(萝北县、向阳区、东山区、工农区、南山区、兴山区、绥滨县、兴安区)

开封市(通许县、龙亭区、祥符区、顺河回族区、禹王台区、鼓楼区、兰考县、尉氏县、杞县)

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、召陵区、郾城区)  昌都市(芒康县、八宿县、卡若区、边坝县、丁青县、察雅县、洛隆县、类乌齐县、左贡县、贡觉县、江达县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

南阳市(社旗县、方城县、卧龙区、西峡县、新野县、桐柏县、内乡县、南召县、邓州市、镇平县、淅川县、唐河县、宛城区)

荆州市(公安县、洪湖市、荆州区、松滋市、江陵县、石首市、监利市、沙市区)遂宁市(船山区、射洪市、大英县、安居区、蓬溪县)

澳门特别行政区  天津市(宝坻区、南开区、河东区、津南区、静海区、东丽区、河西区、北辰区、宁河区、河北区、蓟州区、西青区、武清区、红桥区、和平区、滨海新区)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

上海市(崇明区、徐汇区、宝山区、浦东新区、青浦区、松江区、嘉定区、虹口区、杨浦区、金山区、奉贤区、长宁区、静安区、闵行区、普陀区、黄浦区)

海南藏族自治州(贵南县、共和县、贵德县、同德县、兴海县)西宁市(城北区、城西区、城中区、湟中区、湟源县、大通回族土族自治县、城东区)

南充市(西充县、蓬安县、嘉陵区、高坪区、南部县、营山县、仪陇县、阆中市、顺庆区)

台州市(椒江区、温岭市、路桥区、临海市、仙居县、天台县、玉环市、三门县、黄岩区)

荆门市(掇刀区、沙洋县、钟祥市、京山市、东宝区)

锦州市(太和区、黑山县、凌河区、古塔区、北镇市、凌海市、义县)

武汉市(东西湖区、汉阳区、江汉区、汉南区、洪山区、江岸区、青山区、新洲区、江夏区、黄陂区、蔡甸区、硚口区、武昌区)

咸阳市(兴平市、秦都区、旬邑县、礼泉县、武功县、永寿县、乾县、彬州市、淳化县、渭城区、长武县、三原县、泾阳县、杨陵区)

营口市(盖州市、鲅鱼圈区、西市区、大石桥市、老边区、站前区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

沧州市(孟村回族自治县、任丘市、肃宁县、河间市、东光县、南皮县、运河区、青县、新华区、泊头市、吴桥县、海兴县、献县、黄骅市、盐山县、沧县)

亳州市(利辛县、谯城区、涡阳县、蒙城县)

黔东南苗族侗族自治州(镇远县、丹寨县、榕江县、施秉县、三穗县、雷山县、凯里市、岑巩县、锦屏县、台江县、天柱县、黎平县、剑河县、黄平县、麻江县、从江县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、通山县、咸安区、通城县、崇阳县)

海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、华宁县、峨山彝族自治县、通海县、江川区、易门县、澄江市)

杭州市(萧山区、富阳区、西湖区、临安区、桐庐县、滨江区、余杭区、钱塘区、建德市、拱墅区、临平区、淳安县、上城区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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