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许昌市(襄城县、长葛市、建安区、禹州市、魏都区、鄢陵县)

保定市(高碑店市、徐水区、易县、定兴县、涿州市、安新县、涞水县、清苑区、阜平县、望都县、安国市、顺平县、唐县、高阳县、蠡县、容城县、满城区、涞源县、竞秀区、曲阳县、定州市、莲池区、雄县、博野县)

齐齐哈尔市(泰来县、富拉尔基区、讷河市、梅里斯达斡尔族区、拜泉县、铁锋区、昂昂溪区、富裕县、龙江县、克东县、龙沙区、甘南县、依安县、建华区、碾子山区、克山县)

达州市(渠县、宣汉县、通川区、万源市、达川区、大竹县、开江县)  拉萨市(尼木县、当雄县、墨竹工卡县、达孜区、林周县、城关区、堆龙德庆区、曲水县)

舟山市(嵊泗县、普陀区、岱山县、定海区)

乌兰察布市(化德县、四子王旗、凉城县、兴和县、集宁区、卓资县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、丰镇市、商都县)

汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)

南宁市(横州市、江南区、武鸣区、上林县、青秀区、隆安县、西乡塘区、邕宁区、宾阳县、马山县、良庆区、兴宁区)  锦州市(凌河区、太和区、古塔区、黑山县、北镇市、义县、凌海市)

百色市(田阳区、凌云县、西林县、田东县、田林县、平果市、德保县、右江区、乐业县、隆林各族自治县、那坡县、靖西市)

海东市(化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区)

桂林市(雁山区、秀峰区、资源县、恭城瑶族自治县、叠彩区、平乐县、龙胜各族自治县、七星区、象山区、阳朔县、兴安县、灵川县、全州县、灌阳县、永福县、临桂区、荔浦市)

贵阳市(云岩区、清镇市、息烽县、开阳县、白云区、修文县、花溪区、乌当区、观山湖区、南明区)

唐山市(乐亭县、滦南县、遵化市、古冶区、迁西县、丰润区、路南区、开平区、玉田县、丰南区、迁安市、滦州市、曹妃甸区、路北区)

西安市(长安区、蓝田县、阎良区、碑林区、临潼区、雁塔区、新城区、灞桥区、高陵区、周至县、未央区、莲湖区、鄠邑区)

常德市(桃源县、鼎城区、临澧县、安乡县、汉寿县、武陵区、津市市、石门县、澧县)

太原市(晋源区、万柏林区、尖草坪区、阳曲县、古交市、小店区、迎泽区、杏花岭区、娄烦县、清徐县)

汕头市(澄海区、南澳县、金平区、潮南区、龙湖区、濠江区、潮阳区)

三门峡市(湖滨区、渑池县、陕州区、灵宝市、义马市、卢氏县)

文山壮族苗族自治州(广南县、西畴县、丘北县、马关县、麻栗坡县、文山市、富宁县、砚山县)

淮安市(淮安区、金湖县、清江浦区、洪泽区、涟水县、盱眙县、淮阴区)

赤峰市(巴林左旗、喀喇沁旗、元宝山区、敖汉旗、翁牛特旗、克什克腾旗、林西县、宁城县、松山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、红山区)

六安市(金寨县、裕安区、霍山县、霍邱县、舒城县、金安区、叶集区)

武汉市(新洲区、黄陂区、东西湖区、汉阳区、江夏区、蔡甸区、青山区、武昌区、江汉区、汉南区、江岸区、硚口区、洪山区)

东莞市

揭阳市(榕城区、揭东区、揭西县、普宁市、惠来县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、福泉市、平塘县、惠水县、独山县、都匀市、三都水族自治县、长顺县、贵定县、罗甸县、龙里县、瓮安县)

赣州市(瑞金市、南康区、全南县、兴国县、寻乌县、赣县区、会昌县、信丰县、安远县、定南县、章贡区、于都县、龙南市、宁都县、大余县、石城县、崇义县、上犹县)

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和田地区(墨玉县、和田市、和田县、民丰县、于田县、策勒县、洛浦县、皮山县)

南阳市(唐河县、淅川县、内乡县、西峡县、卧龙区、邓州市、新野县、南召县、方城县、宛城区、桐柏县、镇平县、社旗县)

银川市(永宁县、西夏区、兴庆区、金凤区、贺兰县、灵武市)

抚州市(临川区、东乡区、黎川县、南丰县、资溪县、南城县、乐安县、宜黄县、广昌县、金溪县、崇仁县)  嘉峪关市

攀枝花市(盐边县、西区、东区、米易县、仁和区)

宿州市(砀山县、泗县、灵璧县、埇桥区、萧县)

滁州市(南谯区、凤阳县、来安县、全椒县、天长市、琅琊区、明光市、定远县)黄山市(徽州区、黄山区、黟县、歙县、祁门县、屯溪区、休宁县)

宜春市(奉新县、高安市、袁州区、丰城市、靖安县、樟树市、铜鼓县、上高县、万载县、宜丰县)  大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

福州市(福清市、罗源县、闽清县、长乐区、鼓楼区、台江区、仓山区、平潭县、马尾区、永泰县、晋安区、连江县、闽侯县)

内蒙古自治区牡丹江市(爱民区、海林市、绥芬河市、穆棱市、宁安市、西安区、阳明区、东宁市、东安区、林口县)

深圳市(盐田区、龙岗区、光明区、宝安区、坪山区、龙华区、罗湖区、福田区、南山区)

廊坊市(霸州市、文安县、香河县、广阳区、固安县、大城县、三河市、安次区、永清县、大厂回族自治县)

承德市(隆化县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、滦平县、兴隆县、承德县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、双桥区、丰宁满族自治县、双滦区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

阿克苏地区(沙雅县、温宿县、阿瓦提县、新和县、乌什县、阿克苏市、拜城县、柯坪县、库车市)

北海市(铁山港区、海城区、银海区、合浦县)

扬州市(江都区、宝应县、广陵区、仪征市、高邮市、邗江区)

宝鸡市(渭滨区、凤翔区、千阳县、凤县、麟游县、岐山县、眉县、扶风县、太白县、金台区、陈仓区、陇县)

株洲市(醴陵市、茶陵县、石峰区、炎陵县、渌口区、芦淞区、荷塘区、攸县、天元区)

安庆市(宜秀区、迎江区、太湖县、怀宁县、望江县、大观区、宿松县、桐城市、岳西县、潜山市)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、奇台县、阜康市、玛纳斯县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、东胜区、伊金霍洛旗、杭锦旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克旗、准格尔旗、乌审旗)

上海市(虹口区、崇明区、长宁区、金山区、闵行区、宝山区、徐汇区、奉贤区、黄浦区、杨浦区、嘉定区、静安区、松江区、青浦区、浦东新区、普陀区)

晋城市(沁水县、陵川县、阳城县、城区、高平市、泽州县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

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