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崇左市(凭祥市、扶绥县、龙州县、江州区、大新县、宁明县、天等县)
湛江市(坡头区、赤坎区、廉江市、霞山区、雷州市、遂溪县、徐闻县、麻章区、吴川市)
三亚市(海棠区、崖州区、天涯区、吉阳区)
莆田市(仙游县、城厢区、荔城区、秀屿区、涵江区)
保定市(唐县、望都县、蠡县、高阳县、易县、满城区、涿州市、曲阳县、莲池区、定兴县、高碑店市、安新县、阜平县、竞秀区、涞水县、顺平县、清苑区、博野县、定州市、容城县、雄县、涞源县、安国市、徐水区)
抚州市(黎川县、金溪县、资溪县、临川区、南城县、广昌县、崇仁县、南丰县、乐安县、东乡区、宜黄县)
呼和浩特市(和林格尔县、土默特左旗、回民区、赛罕区、清水河县、玉泉区、新城区、托克托县、武川县)
临沧市(凤庆县、沧源佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县、永德县)
开封市(尉氏县、龙亭区、杞县、鼓楼区、禹王台区、通许县、祥符区、兰考县、顺河回族区)
临汾市(大宁县、乡宁县、蒲县、洪洞县、襄汾县、隰县、曲沃县、永和县、吉县、侯马市、尧都区、浮山县、古县、霍州市、安泽县、翼城县、汾西县)
淮南市(八公山区、凤台县、潘集区、大通区、寿县、田家庵区、谢家集区)
遂宁市(大英县、船山区、射洪市、蓬溪县、安居区)
南充市(营山县、西充县、阆中市、蓬安县、顺庆区、仪陇县、高坪区、南部县、嘉陵区)
南通市(崇川区、通州区、如皋市、如东县、启东市、海安市、海门区)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)
吉安市(永新县、泰和县、吉安县、新干县、吉州区、井冈山市、安福县、吉水县、永丰县、遂川县、万安县、峡江县、青原区)
喀什地区(英吉沙县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、岳普湖县、伽师县、巴楚县、疏附县、莎车县、喀什市、泽普县、疏勒县)
泰安市(新泰市、岱岳区、肥城市、宁阳县、泰山区、东平县)
三门峡市(陕州区、卢氏县、义马市、渑池县、湖滨区、灵宝市)
平凉市(庄浪县、崇信县、静宁县、泾川县、华亭市、灵台县、崆峒区)
衢州市(开化县、龙游县、江山市、柯城区、常山县、衢江区)
马鞍山市(博望区、含山县、和县、当涂县、花山区、雨山区)
毕节市(金沙县、七星关区、大方县、纳雍县、黔西市、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县)
锦州市(北镇市、凌海市、古塔区、太和区、黑山县、义县、凌河区)
通辽市(科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、库伦旗、开鲁县、霍林郭勒市)
西藏自治区
德阳市(什邡市、广汉市、中江县、绵竹市、旌阳区、罗江区)
黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)
汉中市(镇巴县、城固县、勉县、留坝县、西乡县、宁强县、佛坪县、略阳县、南郑区、洋县、汉台区)
惠州市(博罗县、惠东县、惠阳区、惠城区、龙门县)
金昌市(永昌县、金川区)
伊犁哈萨克自治州(新源县、霍尔果斯市、奎屯市、霍城县、特克斯县、伊宁市、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、昭苏县、巩留县)
济南市(槐荫区、平阴县、济阳区、天桥区、莱芜区、长清区、市中区、历下区、钢城区、商河县、章丘区、历城区)
日喀则市(南木林县、岗巴县、江孜县、定日县、桑珠孜区、仲巴县、康马县、拉孜县、亚东县、白朗县、萨迦县、吉隆县、仁布县、聂拉木县、萨嘎县、昂仁县、定结县、谢通门县)
吕梁市(离石区、交城县、岚县、交口县、兴县、文水县、孝义市、柳林县、方山县、临县、石楼县、中阳县、汾阳市)
百色市(平果市、德保县、那坡县、右江区、西林县、靖西市、田东县、乐业县、田林县、隆林各族自治县、田阳区、凌云县)
曲靖市(师宗县、马龙区、陆良县、会泽县、宣威市、沾益区、麒麟区、罗平县、富源县)
黑河市(爱辉区、逊克县、北安市、五大连池市、嫩江市、孙吴县)
那曲市(色尼区、班戈县、申扎县、聂荣县、双湖县、嘉黎县、巴青县、索县、安多县、比如县、尼玛县)
黄石市(大冶市、西塞山区、铁山区、黄石港区、阳新县、下陆区)
常州市(钟楼区、金坛区、新北区、溧阳市、天宁区、武进区)
德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、瑞丽市、盈江县、陇川县)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
张家界市(武陵源区、永定区、桑植县、慈利县)
茂名市(信宜市、茂南区、电白区、化州市、高州市)
龙岩市(武平县、永定区、长汀县、漳平市、上杭县、连城县、新罗区)
武汉市(江岸区、江夏区、蔡甸区、新洲区、青山区、硚口区、东西湖区、江汉区、黄陂区、汉南区、洪山区、武昌区、汉阳区)
北京市(平谷区、昌平区、海淀区、房山区、西城区、石景山区、大兴区、门头沟区、朝阳区、顺义区、怀柔区、通州区、延庆区、东城区、密云区、丰台区)
广州市(天河区、番禺区、越秀区、花都区、从化区、白云区、海珠区、增城区、黄埔区、荔湾区、南沙区)
恩施土家族苗族自治州(利川市、建始县、鹤峰县、巴东县、来凤县、咸丰县、宣恩县、恩施市)
南宁市(马山县、兴宁区、宾阳县、江南区、西乡塘区、隆安县、上林县、武鸣区、良庆区、邕宁区、横州市、青秀区)
西宁市(湟中区、湟源县、城中区、城北区、大通回族土族自治县、城西区、城东区)
通化市(二道江区、集安市、通化县、梅河口市、东昌区、辉南县、柳河县)
哈尔滨市(南岗区、通河县、道外区、巴彦县、道里区、宾县、双城区、香坊区、呼兰区、方正县、松北区、木兰县、依兰县、延寿县、平房区、五常市、阿城区、尚志市)
威海市(乳山市、荣成市、文登区、环翠区)
咸阳市(乾县、泾阳县、兴平市、武功县、渭城区、永寿县、旬邑县、礼泉县、长武县、三原县、淳化县、彬州市、杨陵区、秦都区)
厦门市(思明区、同安区、翔安区、湖里区、海沧区、集美区)
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宝鸡市(太白县、陇县、岐山县、麟游县、金台区、千阳县、扶风县、凤翔区、眉县、渭滨区、陈仓区、凤县)
郑州市(登封市、二七区、新密市、中牟县、管城回族区、巩义市、中原区、上街区、新郑市、惠济区、金水区、荥阳市)
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黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、兴仁市、望谟县、普安县、兴义市、册亨县、安龙县、贞丰县)
大同市(浑源县、新荣区、云冈区、平城区、左云县、灵丘县、阳高县、天镇县、云州区、广灵县)
嘉峪关市
延安市(延川县、宜川县、黄陵县、安塞区、黄龙县、吴起县、富县、洛川县、子长市、志丹县、甘泉县、延长县、宝塔区)
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岳阳市(君山区、岳阳楼区、岳阳县、汨罗市、云溪区、湘阴县、平江县、临湘市、华容县)
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儋州市
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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