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河池市(天峨县、环江毛南族自治县、凤山县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、南丹县、宜州区、金城江区、东兰县、巴马瑶族自治县)

阿克苏地区(温宿县、阿克苏市、乌什县、库车市、柯坪县、沙雅县、新和县、阿瓦提县、拜城县)

天水市(秦安县、甘谷县、张家川回族自治县、武山县、清水县、秦州区、麦积区)

陇南市(武都区、礼县、康县、徽县、宕昌县、成县、两当县、西和县、文县)  贵阳市(乌当区、云岩区、观山湖区、息烽县、花溪区、白云区、开阳县、南明区、修文县、清镇市)

山南市(乃东区、曲松县、琼结县、措美县、洛扎县、浪卡子县、贡嘎县、隆子县、加查县、扎囊县、桑日县、错那市)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、平塘县、都匀市、三都水族自治县、长顺县、瓮安县、惠水县、福泉市、贵定县、龙里县、独山县、荔波县)

湖州市(安吉县、长兴县、南浔区、德清县、吴兴区)包头市(九原区、昆都仑区、石拐区、东河区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、青山区、白云鄂博矿区、固阳县)

嘉兴市(南湖区、海盐县、海宁市、桐乡市、平湖市、嘉善县、秀洲区)  驻马店市(正阳县、汝南县、西平县、平舆县、驿城区、泌阳县、上蔡县、遂平县、确山县、新蔡县)

丽水市(青田县、莲都区、遂昌县、松阳县、云和县、缙云县、龙泉市、庆元县、景宁畲族自治县)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、凉城县、察哈尔右翼前旗、卓资县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、集宁区、兴和县、四子王旗、化德县、商都县)

沧州市(南皮县、黄骅市、沧县、河间市、献县、新华区、海兴县、吴桥县、肃宁县、青县、东光县、孟村回族自治县、泊头市、运河区、任丘市、盐山县)

衡阳市(耒阳市、石鼓区、衡南县、蒸湘区、祁东县、衡山县、衡阳县、常宁市、雁峰区、衡东县、珠晖区、南岳区)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

泉州市(泉港区、洛江区、安溪县、德化县、石狮市、永春县、南安市、晋江市、丰泽区、惠安县、鲤城区、金门县)

那曲市(双湖县、巴青县、比如县、聂荣县、色尼区、安多县、尼玛县、班戈县、嘉黎县、申扎县、索县)

扬州市(邗江区、高邮市、广陵区、宝应县、江都区、仪征市)

甘孜藏族自治州(乡城县、丹巴县、德格县、得荣县、道孚县、理塘县、炉霍县、稻城县、石渠县、甘孜县、巴塘县、新龙县、白玉县、色达县、九龙县、泸定县、雅江县、康定市)

广州市(海珠区、越秀区、从化区、白云区、荔湾区、花都区、天河区、增城区、番禺区、南沙区、黄埔区)

乐山市(犍为县、金口河区、沐川县、夹江县、沙湾区、峨眉山市、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、市中区、井研县、五通桥区)

朔州市(平鲁区、应县、怀仁市、山阴县、朔城区、右玉县)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

淄博市(张店区、桓台县、淄川区、博山区、临淄区、周村区、高青县、沂源县)

南昌市(青云谱区、东湖区、青山湖区、安义县、西湖区、进贤县、南昌县、新建区、红谷滩区)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

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遵义市(正安县、汇川区、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、仁怀市、桐梓县、红花岗区、余庆县、凤冈县、播州区、赤水市、习水县)

鹤壁市(鹤山区、山城区、淇县、浚县、淇滨区)

荆州市(荆州区、江陵县、沙市区、石首市、洪湖市、松滋市、公安县、监利市)

成都市(锦江区、新都区、崇州市、蒲江县、双流区、简阳市、新津区、温江区、金堂县、成华区、龙泉驿区、都江堰市、邛崃市、金牛区、武侯区、青白江区、青羊区、彭州市、大邑县、郫都区)  商洛市(商南县、洛南县、山阳县、丹凤县、柞水县、镇安县、商州区)

廊坊市(大厂回族自治县、固安县、永清县、文安县、广阳区、霸州市、大城县、安次区、香河县、三河市)

烟台市(龙口市、栖霞市、福山区、莱山区、莱阳市、蓬莱区、招远市、芝罘区、莱州市、海阳市、牟平区)

广安市(前锋区、武胜县、岳池县、华蓥市、邻水县、广安区)海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

新疆维吾尔自治区  鄂尔多斯市(鄂托克旗、达拉特旗、准格尔旗、东胜区、鄂托克前旗、乌审旗、康巴什区、杭锦旗、伊金霍洛旗)

宜昌市(西陵区、点军区、夷陵区、秭归县、远安县、宜都市、伍家岗区、长阳土家族自治县、兴山县、枝江市、当阳市、猇亭区、五峰土家族自治县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

常德市(安乡县、桃源县、津市市、临澧县、石门县、鼎城区、汉寿县、澧县、武陵区)西安市(长安区、高陵区、灞桥区、周至县、蓝田县、新城区、碑林区、鄠邑区、阎良区、莲湖区、未央区、临潼区、雁塔区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

和田地区(民丰县、和田县、于田县、策勒县、洛浦县、和田市、墨玉县、皮山县)

本溪市(平山区、桓仁满族自治县、明山区、溪湖区、本溪满族自治县、南芬区)

荆门市(沙洋县、掇刀区、东宝区、京山市、钟祥市)

惠州市(龙门县、惠城区、惠阳区、博罗县、惠东县)

肇庆市(四会市、高要区、德庆县、封开县、端州区、鼎湖区、怀集县、广宁县)

怀化市(通道侗族自治县、会同县、新晃侗族自治县、溆浦县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市、中方县、鹤城区、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、辰溪县)

铜仁市(碧江区、玉屏侗族自治县、万山区、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、思南县、德江县、沿河土家族自治县、江口县、石阡县)

盐城市(滨海县、建湖县、东台市、盐都区、亭湖区、大丰区、阜宁县、射阳县、响水县)

日喀则市(岗巴县、吉隆县、拉孜县、仲巴县、定结县、亚东县、白朗县、昂仁县、南木林县、萨嘎县、江孜县、康马县、桑珠孜区、萨迦县、定日县、谢通门县、仁布县、聂拉木县)

云浮市(罗定市、郁南县、云城区、云安区、新兴县)

佛山市(禅城区、顺德区、南海区、高明区、三水区)

南充市(嘉陵区、顺庆区、西充县、蓬安县、阆中市、仪陇县、营山县、南部县、高坪区)

广元市(苍溪县、昭化区、朝天区、利州区、剑阁县、青川县、旺苍县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、镇宁布依族苗族自治县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。