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丹东市(宽甸满族自治县、振兴区、东港市、凤城市、振安区、元宝区)

营口市(老边区、站前区、盖州市、鲅鱼圈区、大石桥市、西市区)

岳阳市(汨罗市、岳阳楼区、岳阳县、湘阴县、平江县、临湘市、华容县、君山区、云溪区)

巴中市(恩阳区、平昌县、通江县、巴州区、南江县)  汕头市(潮南区、潮阳区、澄海区、南澳县、龙湖区、金平区、濠江区)

宜宾市(南溪区、兴文县、翠屏区、筠连县、高县、江安县、屏山县、叙州区、珙县、长宁县)

兴安盟(扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、乌兰浩特市)

聊城市(冠县、东昌府区、茌平区、阳谷县、高唐县、东阿县、临清市、莘县)

福州市(马尾区、台江区、福清市、连江县、鼓楼区、罗源县、晋安区、仓山区、闽侯县、平潭县、永泰县、长乐区、闽清县)  马鞍山市(花山区、博望区、和县、雨山区、含山县、当涂县)

商洛市(洛南县、山阳县、柞水县、镇安县、丹凤县、商州区、商南县)

雅安市(汉源县、荥经县、芦山县、名山区、天全县、石棉县、宝兴县、雨城区)

上海市(宝山区、杨浦区、嘉定区、普陀区、黄浦区、闵行区、静安区、金山区、浦东新区、崇明区、松江区、青浦区、奉贤区、虹口区、徐汇区、长宁区)

无锡市(江阴市、新吴区、梁溪区、宜兴市、惠山区、滨湖区、锡山区)

枣庄市(山亭区、滕州市、峄城区、薛城区、台儿庄区、市中区)

黄石市(黄石港区、下陆区、铁山区、大冶市、西塞山区、阳新县)

平凉市(灵台县、静宁县、崇信县、华亭市、泾川县、庄浪县、崆峒区)

四平市(伊通满族自治县、铁东区、梨树县、铁西区、双辽市)

梅州市(兴宁市、丰顺县、大埔县、梅县区、蕉岭县、五华县、平远县、梅江区)

咸阳市(秦都区、旬邑县、礼泉县、泾阳县、渭城区、彬州市、乾县、永寿县、淳化县、三原县、长武县、武功县、兴平市、杨陵区)

内蒙古自治区

铜仁市(松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、万山区、石阡县、思南县、碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、德江县)

南通市(如皋市、如东县、崇川区、海门区、通州区、启东市、海安市)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)

广西壮族自治区

孝感市(大悟县、汉川市、孝南区、应城市、云梦县、安陆市、孝昌县)

天津市(南开区、河北区、静海区、红桥区、宁河区、蓟州区、和平区、河东区、津南区、武清区、东丽区、河西区、滨海新区、西青区、宝坻区、北辰区)

黑河市(孙吴县、逊克县、嫩江市、北安市、五大连池市、爱辉区)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、新源县、昭苏县、尼勒克县、巩留县、奎屯市、特克斯县、伊宁市、霍尔果斯市、霍城县、伊宁县)

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阜阳市(临泉县、颍泉区、颍州区、阜南县、太和县、颍东区、界首市、颍上县)

大连市(普兰店区、甘井子区、长海县、瓦房店市、西岗区、旅顺口区、庄河市、中山区、沙河口区、金州区)

崇左市(大新县、宁明县、扶绥县、龙州县、天等县、凭祥市、江州区)

温州市(乐清市、平阳县、洞头区、瑞安市、瓯海区、泰顺县、龙港市、永嘉县、龙湾区、鹿城区、文成县、苍南县)  自贡市(富顺县、自流井区、大安区、沿滩区、荣县、贡井区)

鄂尔多斯市(准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区、乌审旗、东胜区、鄂托克旗、杭锦旗、伊金霍洛旗、达拉特旗)

松原市(扶余市、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)青岛市(黄岛区、市北区、平度市、城阳区、胶州市、崂山区、即墨区、李沧区、市南区、莱西市)

长春市(二道区、宽城区、公主岭市、德惠市、双阳区、农安县、榆树市、九台区、绿园区、南关区、朝阳区)  凉山彝族自治州(雷波县、木里藏族自治县、昭觉县、宁南县、美姑县、德昌县、甘洛县、会东县、冕宁县、喜德县、普格县、布拖县、会理市、金阳县、盐源县、越西县、西昌市)

鸡西市(城子河区、恒山区、鸡东县、麻山区、鸡冠区、密山市、梨树区、滴道区、虎林市)

云浮市(云安区、罗定市、新兴县、郁南县、云城区)

厦门市(海沧区、湖里区、同安区、思明区、翔安区、集美区)鹤岗市(工农区、绥滨县、萝北县、向阳区、兴山区、南山区、东山区、兴安区)

惠州市(惠城区、龙门县、博罗县、惠东县、惠阳区)

百色市(平果市、凌云县、田东县、隆林各族自治县、西林县、右江区、乐业县、靖西市、德保县、那坡县、田阳区、田林县)

郑州市(新郑市、新密市、上街区、二七区、登封市、荥阳市、中牟县、管城回族区、中原区、惠济区、金水区、巩义市)

安顺市(平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县)

三明市(永安市、明溪县、尤溪县、沙县区、将乐县、大田县、建宁县、三元区、宁化县、清流县、泰宁县)

长沙市(宁乡市、长沙县、浏阳市、天心区、开福区、岳麓区、芙蓉区、雨花区、望城区)

儋州市

钦州市(钦北区、浦北县、灵山县、钦南区)

随州市(曾都区、随县、广水市)

新乡市(获嘉县、牧野区、封丘县、原阳县、新乡县、延津县、红旗区、卫辉市、辉县市、凤泉区、卫滨区、长垣市)

五指山市(文昌市、万宁市、临高县、东方市、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、屯昌县、保亭黎族苗族自治县、定安县、澄迈县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县)

张家口市(康保县、涿鹿县、怀来县、万全区、尚义县、桥西区、蔚县、沽源县、阳原县、张北县、下花园区、怀安县、桥东区、宣化区、崇礼区、赤城县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

吕梁市(中阳县、岚县、兴县、临县、文水县、汾阳市、交口县、方山县、离石区、柳林县、石楼县、交城县、孝义市)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、古丈县、凤凰县、保靖县、龙山县、花垣县、吉首市、泸溪县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、乌兰县、格尔木市、天峻县、都兰县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。