混沌传说之转世琴魔：从起飞到降落,探索空中旅程中的那些精彩瞬间!

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商丘市(夏邑县、柘城县、民权县、虞城县、梁园区、宁陵县、永城市、睢阳区、睢县)

太原市(清徐县、万柏林区、晋源区、小店区、迎泽区、杏花岭区、娄烦县、阳曲县、尖草坪区、古交市)

揭阳市(榕城区、普宁市、惠来县、揭东区、揭西县)

林芝市(工布江达县、朗县、米林市、察隅县、墨脱县、巴宜区、波密县)  益阳市(桃江县、资阳区、安化县、沅江市、赫山区、南县)

南京市(鼓楼区、雨花台区、江宁区、建邺区、秦淮区、溧水区、六合区、栖霞区、玄武区、浦口区、高淳区)

湛江市(徐闻县、遂溪县、赤坎区、雷州市、麻章区、霞山区、廉江市、吴川市、坡头区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)

邯郸市(大名县、磁县、涉县、鸡泽县、丛台区、广平县、永年区、武安市、成安县、峰峰矿区、肥乡区、馆陶县、邯山区、临漳县、复兴区、邱县、魏县、曲周县)  六盘水市(钟山区、水城区、盘州市、六枝特区)

东营市(广饶县、垦利区、河口区、利津县、东营区)

济源市

佳木斯市(抚远市、东风区、桦南县、同江市、富锦市、前进区、汤原县、桦川县、郊区、向阳区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿图什市、阿克陶县)

宜宾市(屏山县、南溪区、翠屏区、江安县、兴文县、筠连县、叙州区、高县、长宁县、珙县)

黄冈市(罗田县、麻城市、英山县、红安县、蕲春县、黄梅县、团风县、浠水县、黄州区、武穴市)

三明市(泰宁县、大田县、清流县、尤溪县、将乐县、沙县区、宁化县、三元区、永安市、建宁县、明溪县)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、甘南县、富裕县、克东县、龙沙区、梅里斯达斡尔族区、铁锋区、昂昂溪区、克山县、建华区、依安县、讷河市、泰来县、碾子山区、龙江县、拜泉县)

南宁市(隆安县、西乡塘区、青秀区、横州市、邕宁区、宾阳县、武鸣区、兴宁区、上林县、江南区、良庆区、马山县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)

玉溪市(易门县、红塔区、江川区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、澄江市、通海县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、凉州区、民勤县)

福州市(晋安区、连江县、闽清县、台江区、平潭县、福清市、闽侯县、永泰县、罗源县、马尾区、仓山区、长乐区、鼓楼区)

济宁市(邹城市、泗水县、鱼台县、微山县、任城区、汶上县、金乡县、梁山县、嘉祥县、兖州区、曲阜市)

普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县)

黄山市(祁门县、休宁县、屯溪区、徽州区、歙县、黄山区、黟县)

乌鲁木齐市(天山区、水磨沟区、头屯河区、达坂城区、新市区、乌鲁木齐县、米东区、沙依巴克区)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、个旧市、建水县、元阳县、屏边苗族自治县、绿春县、河口瑶族自治县、开远市、红河县、蒙自市、弥勒市)

绥化市(望奎县、庆安县、安达市、北林区、青冈县、明水县、肇东市、兰西县、海伦市、绥棱县)

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宿迁市(宿豫区、宿城区、沭阳县、泗阳县、泗洪县)

襄阳市(谷城县、宜城市、枣阳市、老河口市、襄州区、保康县、樊城区、襄城区、南漳县)

武汉市(江汉区、汉阳区、东西湖区、硚口区、汉南区、洪山区、黄陂区、蔡甸区、青山区、江夏区、江岸区、新洲区、武昌区)

平顶山市(叶县、湛河区、新华区、郏县、卫东区、宝丰县、鲁山县、舞钢市、汝州市、石龙区)  玉林市(陆川县、博白县、玉州区、北流市、兴业县、福绵区、容县)

绵阳市(游仙区、三台县、平武县、北川羌族自治县、盐亭县、江油市、安州区、梓潼县、涪城区)

天津市(宁河区、蓟州区、滨海新区、武清区、河西区、东丽区、北辰区、河北区、静海区、南开区、宝坻区、津南区、西青区、红桥区、和平区、河东区)

辽源市(龙山区、东辽县、东丰县、西安区)台州市(玉环市、仙居县、天台县、三门县、路桥区、椒江区、黄岩区、临海市、温岭市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)  九江市(浔阳区、濂溪区、共青城市、修水县、德安县、柴桑区、都昌县、湖口县、庐山市、武宁县、瑞昌市、彭泽县、永修县)

咸宁市(通山县、嘉鱼县、赤壁市、咸安区、崇阳县、通城县)

昆明市(盘龙区、呈贡区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、西山区、东川区、晋宁区、富民县、五华区、官渡区、安宁市、宜良县)

泸州市(纳溪区、龙马潭区、江阳区、泸县、古蔺县、叙永县、合江县)怀化市(麻阳苗族自治县、沅陵县、芷江侗族自治县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、洪江市、通道侗族自治县、溆浦县、新晃侗族自治县、辰溪县、中方县、会同县)

阳泉市(郊区、盂县、矿区、城区、平定县)

南昌市(西湖区、青云谱区、新建区、安义县、红谷滩区、南昌县、东湖区、青山湖区、进贤县)

聊城市(阳谷县、东昌府区、茌平区、东阿县、莘县、临清市、冠县、高唐县)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

庆阳市(庆城县、华池县、西峰区、正宁县、环县、宁县、合水县、镇原县)

温州市(苍南县、文成县、乐清市、瓯海区、洞头区、永嘉县、龙湾区、鹿城区、平阳县、瑞安市、泰顺县、龙港市)

广州市(越秀区、南沙区、海珠区、荔湾区、从化区、天河区、花都区、黄埔区、增城区、白云区、番禺区)

黑河市(孙吴县、爱辉区、北安市、五大连池市、逊克县、嫩江市)

通化市(辉南县、梅河口市、集安市、柳河县、东昌区、二道江区、通化县)

常德市(安乡县、津市市、鼎城区、石门县、临澧县、武陵区、桃源县、澧县、汉寿县)

葫芦岛市(兴城市、绥中县、建昌县、连山区、南票区、龙港区)

包头市(昆都仑区、青山区、东河区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、固阳县、土默特右旗、白云鄂博矿区)

临夏回族自治州(和政县、东乡族自治县、临夏县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、永靖县、康乐县)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、临河区、杭锦后旗、磴口县、乌拉特前旗、乌拉特后旗、五原县)

三沙市(西沙区、南沙区)

肇庆市(封开县、德庆县、怀集县、高要区、四会市、广宁县、鼎湖区、端州区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001