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合肥市(长丰县、包河区、瑶海区、巢湖市、庐阳区、肥东县、庐江县、蜀山区、肥西县)

滨州市(滨城区、惠民县、阳信县、无棣县、沾化区、邹平市、博兴县)

澳门特别行政区

揭阳市(揭西县、普宁市、惠来县、揭东区、榕城区)  德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、梁河县、瑞丽市、陇川县)

厦门市(同安区、海沧区、思明区、湖里区、集美区、翔安区)

威海市(荣成市、乳山市、环翠区、文登区)

齐齐哈尔市(建华区、克山县、梅里斯达斡尔族区、讷河市、龙沙区、克东县、昂昂溪区、甘南县、拜泉县、依安县、铁锋区、碾子山区、泰来县、富裕县、龙江县、富拉尔基区)

菏泽市(牡丹区、定陶区、单县、曹县、成武县、郓城县、巨野县、东明县、鄄城县)  开封市(通许县、龙亭区、祥符区、顺河回族区、禹王台区、杞县、鼓楼区、兰考县、尉氏县)

泸州市(泸县、龙马潭区、纳溪区、叙永县、古蔺县、合江县、江阳区)

赣州市(章贡区、兴国县、石城县、于都县、瑞金市、会昌县、上犹县、大余县、宁都县、安远县、全南县、崇义县、寻乌县、信丰县、南康区、龙南市、定南县、赣县区)

苏州市(昆山市、张家港市、吴中区、虎丘区、相城区、姑苏区、常熟市、太仓市、吴江区)

马鞍山市(博望区、花山区、当涂县、和县、含山县、雨山区)

甘南藏族自治州(合作市、玛曲县、临潭县、舟曲县、碌曲县、迭部县、夏河县、卓尼县)

阜阳市(颍州区、界首市、阜南县、颍上县、颍东区、太和县、临泉县、颍泉区)

内蒙古自治区

防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)

锡林郭勒盟(正蓝旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、太仆寺旗、多伦县、苏尼特左旗、二连浩特市、阿巴嘎旗、镶黄旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、正镶白旗)

汕头市(龙湖区、濠江区、潮阳区、南澳县、潮南区、金平区、澄海区)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、和硕县、尉犁县、焉耆回族自治县、轮台县、博湖县、若羌县、库尔勒市、且末县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

南通市(通州区、海门区、如皋市、海安市、如东县、崇川区、启东市)

青岛市(城阳区、平度市、即墨区、市北区、崂山区、胶州市、李沧区、莱西市、市南区、黄岛区)

松原市(扶余市、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)

承德市(围场满族蒙古族自治县、滦平县、鹰手营子矿区、隆化县、双桥区、双滦区、平泉市、承德县、兴隆县、宽城满族自治县、丰宁满族自治县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

聊城市(临清市、东阿县、冠县、阳谷县、东昌府区、莘县、高唐县、茌平区)

枣庄市(滕州市、峄城区、台儿庄区、市中区、薛城区、山亭区)

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吴忠市(同心县、青铜峡市、红寺堡区、利通区、盐池县)

泰安市(新泰市、东平县、肥城市、宁阳县、岱岳区、泰山区)

娄底市(涟源市、新化县、冷水江市、双峰县、娄星区)

湛江市(霞山区、遂溪县、坡头区、吴川市、雷州市、徐闻县、赤坎区、廉江市、麻章区)  朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、龙城区、建平县、双塔区、朝阳县、凌源市)

广州市(增城区、荔湾区、天河区、黄埔区、越秀区、白云区、南沙区、从化区、花都区、海珠区、番禺区)

驻马店市(西平县、汝南县、遂平县、平舆县、驿城区、新蔡县、正阳县、上蔡县、泌阳县、确山县)

陇南市(徽县、武都区、西和县、康县、两当县、文县、礼县、宕昌县、成县)昭通市(镇雄县、大关县、绥江县、盐津县、彝良县、昭阳区、水富市、威信县、永善县、鲁甸县、巧家县)

佳木斯市(同江市、前进区、向阳区、东风区、桦南县、抚远市、汤原县、郊区、富锦市、桦川县)  鄂尔多斯市(鄂托克旗、伊金霍洛旗、东胜区、达拉特旗、乌审旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克前旗、准格尔旗)

湘潭市(湘潭县、韶山市、岳塘区、湘乡市、雨湖区)

张掖市(民乐县、甘州区、肃南裕固族自治县、山丹县、临泽县、高台县)

台州市(路桥区、黄岩区、天台县、温岭市、椒江区、玉环市、仙居县、三门县、临海市)仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

南充市(高坪区、南部县、蓬安县、嘉陵区、仪陇县、营山县、西充县、阆中市、顺庆区)

沧州市(献县、南皮县、运河区、泊头市、孟村回族自治县、青县、任丘市、沧县、盐山县、吴桥县、海兴县、肃宁县、东光县、河间市、新华区、黄骅市)

吉林市(蛟河市、磐石市、桦甸市、丰满区、船营区、永吉县、昌邑区、舒兰市、龙潭区)

怀化市(新晃侗族自治县、沅陵县、会同县、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、鹤城区、洪江市、溆浦县、中方县、辰溪县、芷江侗族自治县)

嘉峪关市

贵阳市(南明区、清镇市、开阳县、云岩区、修文县、观山湖区、花溪区、息烽县、白云区、乌当区)

宿迁市(宿豫区、宿城区、泗阳县、泗洪县、沭阳县)

楚雄彝族自治州(元谋县、双柏县、禄丰市、大姚县、姚安县、楚雄市、牟定县、武定县、永仁县、南华县)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、格尔木市、德令哈市、都兰县、乌兰县)

临夏回族自治州(康乐县、永靖县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏市、东乡族自治县、广河县)

滁州市(凤阳县、定远县、来安县、琅琊区、全椒县、天长市、明光市、南谯区)

德阳市(广汉市、绵竹市、旌阳区、中江县、什邡市、罗江区)

深圳市(盐田区、龙岗区、光明区、罗湖区、坪山区、南山区、龙华区、宝安区、福田区)

乐山市(市中区、沙湾区、峨眉山市、沐川县、峨边彝族自治县、金口河区、五通桥区、井研县、犍为县、马边彝族自治县、夹江县)

长春市(二道区、朝阳区、公主岭市、绿园区、德惠市、九台区、宽城区、双阳区、南关区、农安县、榆树市)

郑州市(上街区、金水区、管城回族区、中牟县、荥阳市、二七区、巩义市、新密市、新郑市、中原区、登封市、惠济区)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪