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湘西土家族苗族自治州(花垣县、古丈县、永顺县、龙山县、吉首市、保靖县、凤凰县、泸溪县)

邵阳市(城步苗族自治县、隆回县、洞口县、新宁县、新邵县、邵阳县、邵东市、大祥区、双清区、武冈市、北塔区、绥宁县)

锡林郭勒盟(正镶白旗、太仆寺旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、二连浩特市、阿巴嘎旗、锡林浩特市、多伦县、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗)

许昌市(鄢陵县、魏都区、长葛市、建安区、襄城县、禹州市)  临沧市(镇康县、耿马傣族佤族自治县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、凤庆县、临翔区、沧源佤族自治县)

萍乡市(莲花县、安源区、湘东区、芦溪县、上栗县)

凉山彝族自治州(宁南县、布拖县、会东县、普格县、雷波县、木里藏族自治县、盐源县、西昌市、昭觉县、德昌县、会理市、甘洛县、喜德县、越西县、金阳县、美姑县、冕宁县)

镇江市(丹徒区、丹阳市、句容市、京口区、润州区、扬中市)四平市(铁西区、铁东区、梨树县、伊通满族自治县、双辽市)

蚌埠市(五河县、禹会区、淮上区、固镇县、蚌山区、龙子湖区、怀远县)  永州市(江华瑶族自治县、东安县、江永县、宁远县、零陵区、祁阳市、蓝山县、新田县、双牌县、冷水滩区、道县)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

五指山市(陵水黎族自治县、屯昌县、昌江黎族自治县、文昌市、保亭黎族苗族自治县、临高县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、定安县、东方市、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、琼海市、万宁市)

湘潭市(湘潭县、雨湖区、湘乡市、岳塘区、韶山市)

洛阳市(宜阳县、洛龙区、偃师区、西工区、嵩县、涧西区、老城区、汝阳县、孟津区、伊川县、洛宁县、瀍河回族区、栾川县、新安县)

荆门市(京山市、掇刀区、钟祥市、东宝区、沙洋县)

林芝市(朗县、察隅县、巴宜区、波密县、米林市、墨脱县、工布江达县)

日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

泰安市(肥城市、岱岳区、泰山区、东平县、宁阳县、新泰市)

防城港市(港口区、上思县、防城区、东兴市)

孝感市(孝昌县、大悟县、汉川市、应城市、孝南区、安陆市、云梦县)

南通市(启东市、通州区、海门区、如皋市、崇川区、海安市、如东县)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、织金县、黔西市、纳雍县、金沙县、大方县、赫章县)

秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、北戴河区、卢龙县、山海关区、昌黎县、海港区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、刚察县、祁连县)

酒泉市(肃州区、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、瓜州县、玉门市、金塔县)

通辽市(奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁区、开鲁县、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市)

银川市(西夏区、永宁县、兴庆区、灵武市、贺兰县、金凤区)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

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邢台市(广宗县、威县、南宫市、襄都区、平乡县、沙河市、宁晋县、任泽区、清河县、临西县、柏乡县、内丘县、信都区、隆尧县、临城县、南和区、巨鹿县、新河县)

本溪市(桓仁满族自治县、本溪满族自治县、南芬区、明山区、溪湖区、平山区)

广安市(广安区、武胜县、华蓥市、岳池县、邻水县、前锋区)

保定市(雄县、唐县、博野县、定兴县、涞水县、顺平县、定州市、高碑店市、容城县、易县、涞源县、阜平县、徐水区、曲阳县、莲池区、涿州市、安新县、清苑区、安国市、蠡县、望都县、高阳县、满城区、竞秀区)  三明市(泰宁县、永安市、将乐县、建宁县、宁化县、大田县、沙县区、清流县、明溪县、三元区、尤溪县)

庆阳市(镇原县、华池县、合水县、宁县、环县、正宁县、庆城县、西峰区)

临夏回族自治州(临夏市、永靖县、康乐县、和政县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、临夏县)

长春市(公主岭市、宽城区、农安县、榆树市、二道区、南关区、双阳区、九台区、德惠市、绿园区、朝阳区)宝鸡市(凤县、陇县、太白县、扶风县、金台区、麟游县、千阳县、岐山县、眉县、陈仓区、渭滨区、凤翔区)

营口市(大石桥市、鲅鱼圈区、西市区、站前区、盖州市、老边区)  呼伦贝尔市(牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗、根河市、海拉尔区、额尔古纳市、扎兰屯市、扎赉诺尔区、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、满洲里市)

咸宁市(嘉鱼县、崇阳县、咸安区、通城县、赤壁市、通山县)

常德市(澧县、鼎城区、汉寿县、石门县、津市市、桃源县、安乡县、临澧县、武陵区)

白城市(大安市、通榆县、洮北区、洮南市、镇赉县)湛江市(赤坎区、雷州市、廉江市、麻章区、坡头区、吴川市、徐闻县、霞山区、遂溪县)

惠州市(惠阳区、龙门县、惠城区、博罗县、惠东县)

云浮市(新兴县、郁南县、云安区、罗定市、云城区)

六安市(霍山县、裕安区、霍邱县、舒城县、金寨县、叶集区、金安区)

辽阳市(灯塔市、弓长岭区、白塔区、太子河区、宏伟区、文圣区、辽阳县)

开封市(顺河回族区、龙亭区、鼓楼区、祥符区、尉氏县、通许县、兰考县、禹王台区、杞县)

南京市(雨花台区、秦淮区、溧水区、玄武区、江宁区、六合区、浦口区、建邺区、鼓楼区、高淳区、栖霞区)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、忻城县、象州县、合山市)

伊春市(嘉荫县、丰林县、友好区、乌翠区、伊美区、南岔县、汤旺县、大箐山县、铁力市、金林区)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、汶川县、壤塘县、松潘县、若尔盖县、小金县、红原县、阿坝县、九寨沟县、金川县、马尔康市、茂县、理县)

大同市(新荣区、灵丘县、广灵县、浑源县、平城区、天镇县、左云县、阳高县、云冈区、云州区)

亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)

大连市(庄河市、西岗区、中山区、甘井子区、旅顺口区、瓦房店市、沙河口区、普兰店区、长海县、金州区)

驻马店市(驿城区、新蔡县、西平县、泌阳县、上蔡县、遂平县、汝南县、正阳县、确山县、平舆县)

贵阳市(花溪区、修文县、乌当区、息烽县、开阳县、清镇市、云岩区、白云区、观山湖区、南明区)

龙岩市(连城县、武平县、永定区、漳平市、新罗区、长汀县、上杭县)

铜仁市(玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、思南县、碧江区、江口县、万山区、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、德江县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。