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衡水市(阜城县、安平县、武强县、深州市、武邑县、饶阳县、景县、桃城区、故城县、枣强县、冀州区)

达州市(渠县、大竹县、万源市、通川区、宣汉县、达川区、开江县)

遵义市(习水县、赤水市、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、湄潭县、汇川区、绥阳县、凤冈县、正安县、余庆县、桐梓县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、播州区)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)  宿迁市(泗阳县、宿豫区、沭阳县、宿城区、泗洪县)

梧州市(岑溪市、长洲区、蒙山县、万秀区、苍梧县、藤县、龙圩区)

汕头市(龙湖区、潮南区、南澳县、潮阳区、濠江区、金平区、澄海区)

信阳市(光山县、固始县、罗山县、新县、平桥区、潢川县、息县、浉河区、淮滨县、商城县)

毕节市(织金县、金沙县、黔西市、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、七星关区)  海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)

贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、八步区)

铜川市(王益区、印台区、耀州区、宜君县)

韶关市(南雄市、翁源县、新丰县、始兴县、浈江区、乐昌市、武江区、曲江区、仁化县、乳源瑶族自治县)

铁岭市(调兵山市、西丰县、清河区、开原市、昌图县、铁岭县、银州区)

衡阳市(珠晖区、蒸湘区、衡东县、耒阳市、衡南县、石鼓区、雁峰区、南岳区、衡山县、祁东县、衡阳县、常宁市)

周口市(西华县、鹿邑县、太康县、扶沟县、项城市、淮阳区、川汇区、沈丘县、商水县、郸城县)

嘉峪关市

抚州市(南丰县、金溪县、临川区、东乡区、乐安县、南城县、黎川县、宜黄县、崇仁县、资溪县、广昌县)

日喀则市(萨嘎县、昂仁县、聂拉木县、白朗县、桑珠孜区、吉隆县、萨迦县、定结县、南木林县、岗巴县、定日县、谢通门县、仁布县、拉孜县、江孜县、仲巴县、康马县、亚东县)

亳州市(利辛县、谯城区、蒙城县、涡阳县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、新市区、头屯河区、天山区、水磨沟区、沙依巴克区、米东区、达坂城区)

肇庆市(端州区、四会市、德庆县、鼎湖区、广宁县、高要区、怀集县、封开县)

商洛市(柞水县、洛南县、山阳县、镇安县、商南县、商州区、丹凤县)

三门峡市(义马市、渑池县、灵宝市、陕州区、卢氏县、湖滨区)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

天水市(武山县、清水县、秦安县、张家川回族自治县、甘谷县、秦州区、麦积区)

大理白族自治州(宾川县、鹤庆县、弥渡县、洱源县、云龙县、大理市、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、剑川县、祥云县、南涧彝族自治县、永平县)

佛山市(三水区、南海区、高明区、禅城区、顺德区)

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来宾市(武宣县、象州县、合山市、兴宾区、忻城县、金秀瑶族自治县)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、铁东区、铁西区、梨树县)

日照市(莒县、岚山区、东港区、五莲县)

吕梁市(方山县、离石区、汾阳市、交口县、临县、交城县、石楼县、岚县、孝义市、中阳县、柳林县、兴县、文水县)  张掖市(甘州区、山丹县、临泽县、高台县、肃南裕固族自治县、民乐县)

邵阳市(隆回县、武冈市、新邵县、北塔区、洞口县、绥宁县、城步苗族自治县、大祥区、双清区、新宁县、邵东市、邵阳县)

齐齐哈尔市(建华区、拜泉县、龙沙区、富拉尔基区、讷河市、龙江县、铁锋区、依安县、富裕县、碾子山区、昂昂溪区、克东县、克山县、甘南县、梅里斯达斡尔族区、泰来县)

绍兴市(诸暨市、越城区、嵊州市、上虞区、柯桥区、新昌县)昭通市(巧家县、盐津县、镇雄县、水富市、绥江县、鲁甸县、威信县、彝良县、永善县、昭阳区、大关县)

临汾市(浮山县、大宁县、永和县、乡宁县、吉县、霍州市、古县、侯马市、曲沃县、翼城县、尧都区、襄汾县、蒲县、隰县、安泽县、洪洞县、汾西县)  商丘市(睢县、夏邑县、民权县、柘城县、睢阳区、永城市、宁陵县、虞城县、梁园区)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、乌拉特前旗、五原县、乌拉特中旗)

白银市(白银区、靖远县、平川区、景泰县、会宁县)

大庆市(龙凤区、林甸县、萨尔图区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、大同区、肇源县、让胡路区)泸州市(泸县、古蔺县、合江县、龙马潭区、江阳区、纳溪区、叙永县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、盈江县、芒市、陇川县)

安庆市(怀宁县、潜山市、迎江区、望江县、宿松县、桐城市、宜秀区、大观区、岳西县、太湖县)

百色市(凌云县、右江区、平果市、那坡县、田林县、田东县、田阳区、乐业县、德保县、西林县、靖西市、隆林各族自治县)

宁德市(蕉城区、霞浦县、柘荣县、寿宁县、周宁县、古田县、福鼎市、屏南县、福安市)

吉林市(桦甸市、磐石市、蛟河市、丰满区、龙潭区、船营区、昌邑区、永吉县、舒兰市)

遂宁市(大英县、射洪市、蓬溪县、船山区、安居区)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、兴义市、贞丰县、普安县、晴隆县、安龙县、兴仁市)

运城市(稷山县、绛县、新绛县、万荣县、永济市、芮城县、河津市、平陆县、闻喜县、夏县、临猗县、垣曲县、盐湖区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市、尖扎县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

鹤壁市(山城区、鹤山区、浚县、淇县、淇滨区)

台州市(玉环市、仙居县、路桥区、黄岩区、椒江区、天台县、温岭市、临海市、三门县)

延安市(甘泉县、安塞区、洛川县、志丹县、黄龙县、吴起县、宜川县、子长市、延川县、黄陵县、宝塔区、富县、延长县)

安康市(石泉县、旬阳市、镇坪县、平利县、汉滨区、白河县、紫阳县、岚皋县、宁陕县、汉阴县)

菏泽市(成武县、曹县、鄄城县、牡丹区、单县、巨野县、郓城县、定陶区、东明县)

湘西土家族苗族自治州(凤凰县、吉首市、龙山县、花垣县、古丈县、永顺县、泸溪县、保靖县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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