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延安市(黄龙县、子长市、延川县、安塞区、吴起县、志丹县、黄陵县、洛川县、延长县、富县、宜川县、宝塔区、甘泉县)

宜春市(奉新县、高安市、上高县、樟树市、铜鼓县、丰城市、靖安县、宜丰县、袁州区、万载县)

河源市(源城区、和平县、东源县、龙川县、连平县、紫金县)

泉州市(鲤城区、南安市、晋江市、洛江区、石狮市、惠安县、德化县、安溪县、永春县、丰泽区、泉港区、金门县)  呼和浩特市(武川县、清水河县、托克托县、赛罕区、新城区、回民区、玉泉区、土默特左旗、和林格尔县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、保靖县、泸溪县、花垣县、古丈县、龙山县、凤凰县、永顺县)

阜新市(新邱区、太平区、阜新蒙古族自治县、彰武县、细河区、海州区、清河门区)

张掖市(高台县、临泽县、民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区)营口市(西市区、大石桥市、站前区、老边区、盖州市、鲅鱼圈区)

金昌市(金川区、永昌县)  亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

山南市(琼结县、贡嘎县、扎囊县、洛扎县、曲松县、浪卡子县、乃东区、错那市、隆子县、桑日县、加查县、措美县)

曲靖市(宣威市、陆良县、马龙区、会泽县、沾益区、师宗县、富源县、罗平县、麒麟区)

驻马店市(确山县、西平县、泌阳县、汝南县、驿城区、遂平县、平舆县、正阳县、上蔡县、新蔡县)

普洱市(江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)

临沂市(平邑县、临沭县、罗庄区、莒南县、蒙阴县、沂南县、河东区、沂水县、郯城县、兰山区、费县、兰陵县)

呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、海拉尔区、阿荣旗、扎赉诺尔区、牙克石市、满洲里市、根河市、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗)

随州市(曾都区、随县、广水市)

阳泉市(矿区、盂县、城区、平定县、郊区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、天峻县、德令哈市、格尔木市、都兰县、乌兰县)

三亚市(海棠区、吉阳区、天涯区、崖州区)

马鞍山市(当涂县、和县、花山区、含山县、雨山区、博望区)

长春市(南关区、德惠市、宽城区、九台区、朝阳区、公主岭市、双阳区、二道区、绿园区、农安县、榆树市)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、大理市、永平县、弥渡县、剑川县、宾川县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县、祥云县、洱源县、云龙县)

怀化市(溆浦县、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、会同县、通道侗族自治县、沅陵县、麻阳苗族自治县、鹤城区、洪江市、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、中方县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、阿克陶县、乌恰县)

辽阳市(太子河区、弓长岭区、文圣区、辽阳县、白塔区、宏伟区、灯塔市)

扬州市(仪征市、高邮市、广陵区、宝应县、江都区、邗江区)

红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、元阳县、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、泸西县、个旧市、石屏县、红河县、开远市、绿春县、蒙自市)

安庆市(大观区、望江县、迎江区、宿松县、宜秀区、桐城市、太湖县、怀宁县、岳西县、潜山市)

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云浮市(云安区、新兴县、罗定市、郁南县、云城区)

厦门市(集美区、翔安区、海沧区、思明区、同安区、湖里区)

南京市(溧水区、江宁区、浦口区、建邺区、玄武区、鼓楼区、栖霞区、六合区、高淳区、秦淮区、雨花台区)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)  松原市(宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县)

平顶山市(新华区、鲁山县、舞钢市、湛河区、宝丰县、叶县、郏县、卫东区、石龙区、汝州市)

北京市(平谷区、门头沟区、西城区、延庆区、石景山区、大兴区、朝阳区、海淀区、密云区、房山区、通州区、昌平区、顺义区、怀柔区、丰台区、东城区)

邵阳市(北塔区、城步苗族自治县、新宁县、新邵县、双清区、邵阳县、隆回县、大祥区、洞口县、绥宁县、邵东市、武冈市)日喀则市(康马县、仁布县、萨嘎县、聂拉木县、谢通门县、岗巴县、昂仁县、江孜县、仲巴县、萨迦县、吉隆县、定日县、亚东县、定结县、拉孜县、白朗县、桑珠孜区、南木林县)

固原市(隆德县、西吉县、泾源县、彭阳县、原州区)  那曲市(巴青县、安多县、尼玛县、申扎县、索县、比如县、色尼区、班戈县、双湖县、聂荣县、嘉黎县)

威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)

揭阳市(普宁市、揭东区、榕城区、揭西县、惠来县)

贺州市(富川瑶族自治县、昭平县、平桂区、八步区、钟山县)林芝市(工布江达县、波密县、朗县、察隅县、墨脱县、米林市、巴宜区)

渭南市(蒲城县、临渭区、合阳县、白水县、韩城市、大荔县、华阴市、潼关县、华州区、富平县、澄城县)

徐州市(贾汪区、睢宁县、沛县、铜山区、云龙区、邳州市、泉山区、新沂市、丰县、鼓楼区)

沧州市(南皮县、黄骅市、吴桥县、盐山县、海兴县、运河区、沧县、泊头市、河间市、任丘市、献县、肃宁县、孟村回族自治县、新华区、东光县、青县)

绵阳市(梓潼县、三台县、安州区、江油市、平武县、游仙区、盐亭县、涪城区、北川羌族自治县)

内蒙古自治区

香港特别行政区

丽水市(景宁畲族自治县、缙云县、松阳县、青田县、庆元县、莲都区、云和县、遂昌县、龙泉市)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、龙里县、三都水族自治县、贵定县、福泉市、平塘县、瓮安县、长顺县、惠水县、都匀市、独山县、罗甸县)

楚雄彝族自治州(双柏县、大姚县、禄丰市、南华县、武定县、牟定县、元谋县、永仁县、楚雄市、姚安县)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、通海县、易门县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、峨山彝族自治县、江川区、华宁县)

龙岩市(漳平市、武平县、长汀县、永定区、上杭县、新罗区、连城县)

黄石市(大冶市、阳新县、下陆区、西塞山区、铁山区、黄石港区)

南充市(阆中市、营山县、南部县、蓬安县、顺庆区、高坪区、西充县、仪陇县、嘉陵区)

七台河市(桃山区、新兴区、茄子河区、勃利县)

咸宁市(咸安区、崇阳县、通城县、嘉鱼县、赤壁市、通山县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。