叶倩彤 金鳞：带你走进梦幻爱情的奇妙世界，开启心灵之旅

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海口市(龙华区、秀英区、美兰区、琼山区)

陇南市(康县、武都区、两当县、成县、徽县、宕昌县、西和县、礼县、文县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

萍乡市(安源区、芦溪县、上栗县、莲花县、湘东区)  伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、新源县、特克斯县、巩留县、霍尔果斯市、昭苏县、奎屯市、霍城县、伊宁市、伊宁县、尼勒克县)

荆州市(监利市、洪湖市、石首市、荆州区、松滋市、沙市区、江陵县、公安县)

贵港市(平南县、港南区、覃塘区、港北区、桂平市)

南宁市(江南区、武鸣区、马山县、兴宁区、良庆区、西乡塘区、上林县、青秀区、隆安县、邕宁区、宾阳县、横州市)阳泉市(城区、盂县、矿区、平定县、郊区)

沈阳市(铁西区、沈河区、康平县、辽中区、沈北新区、苏家屯区、于洪区、浑南区、皇姑区、大东区、法库县、新民市、和平区)  绥化市(北林区、安达市、兰西县、绥棱县、明水县、肇东市、望奎县、庆安县、海伦市、青冈县)

临汾市(浮山县、汾西县、蒲县、大宁县、古县、襄汾县、尧都区、永和县、安泽县、侯马市、吉县、曲沃县、霍州市、翼城县、隰县、乡宁县、洪洞县)

黄石市(西塞山区、大冶市、黄石港区、铁山区、下陆区、阳新县)

玉溪市(红塔区、华宁县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、易门县、通海县)

衡水市(武强县、饶阳县、枣强县、深州市、阜城县、景县、桃城区、故城县、武邑县、安平县、冀州区)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、贵定县、惠水县、平塘县、瓮安县、罗甸县、都匀市、荔波县、独山县、长顺县、龙里县、福泉市)

宜春市(上高县、袁州区、丰城市、奉新县、万载县、宜丰县、靖安县、铜鼓县、樟树市、高安市)

澳门特别行政区

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

承德市(鹰手营子矿区、双桥区、平泉市、隆化县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、滦平县、承德县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、兴隆县)

兰州市(城关区、安宁区、榆中县、西固区、永登县、七里河区、红古区、皋兰县)

保定市(清苑区、莲池区、竞秀区、望都县、雄县、涞源县、涿州市、高碑店市、唐县、安新县、博野县、安国市、高阳县、曲阳县、满城区、定兴县、阜平县、蠡县、易县、涞水县、顺平县、容城县、徐水区、定州市)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

拉萨市(当雄县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、林周县、城关区、尼木县、达孜区、曲水县)

菏泽市(定陶区、单县、巨野县、郓城县、东明县、鄄城县、曹县、牡丹区、成武县)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县)

赤峰市(红山区、巴林左旗、元宝山区、松山区、宁城县、敖汉旗、翁牛特旗、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、巴林右旗、林西县)

锦州市(黑山县、义县、北镇市、凌河区、古塔区、太和区、凌海市)

金昌市(金川区、永昌县)

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海西蒙古族藏族自治州(都兰县、乌兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县、格尔木市)

延边朝鲜族自治州(汪清县、敦化市、龙井市、珲春市、图们市、安图县、和龙市、延吉市)

乐山市(井研县、五通桥区、沐川县、金口河区、峨边彝族自治县、市中区、峨眉山市、夹江县、沙湾区、马边彝族自治县、犍为县)

信阳市(光山县、固始县、浉河区、淮滨县、新县、平桥区、罗山县、潢川县、息县、商城县)  鞍山市(铁东区、千山区、海城市、台安县、岫岩满族自治县、铁西区、立山区)

驻马店市(确山县、汝南县、驿城区、正阳县、西平县、遂平县、泌阳县、新蔡县、上蔡县、平舆县)

淮北市(杜集区、相山区、濉溪县、烈山区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、陇川县、盈江县、芒市)贺州市(八步区、平桂区、富川瑶族自治县、昭平县、钟山县)

凉山彝族自治州(会理市、金阳县、西昌市、德昌县、木里藏族自治县、雷波县、宁南县、布拖县、冕宁县、普格县、盐源县、美姑县、越西县、甘洛县、喜德县、昭觉县、会东县)  朔州市(山阴县、右玉县、怀仁市、应县、平鲁区、朔城区)

济南市(济阳区、商河县、章丘区、长清区、历城区、钢城区、历下区、莱芜区、天桥区、平阴县、市中区、槐荫区)

果洛藏族自治州(玛多县、久治县、班玛县、玛沁县、甘德县、达日县)

定西市(渭源县、漳县、临洮县、岷县、安定区、通渭县、陇西县)甘南藏族自治州(玛曲县、夏河县、卓尼县、迭部县、合作市、舟曲县、碌曲县、临潭县)

本溪市(南芬区、本溪满族自治县、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县、平山区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、精河县、阿拉山口市)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

梧州市(长洲区、苍梧县、岑溪市、龙圩区、藤县、蒙山县、万秀区)

长治市(沁县、黎城县、襄垣县、平顺县、上党区、沁源县、潞城区、潞州区、屯留区、壶关县、武乡县、长子县)

永州市(零陵区、双牌县、新田县、宁远县、江华瑶族自治县、道县、冷水滩区、东安县、蓝山县、祁阳市、江永县)

茂名市(化州市、高州市、茂南区、电白区、信宜市)

内江市(东兴区、市中区、资中县、隆昌市、威远县)

大同市(浑源县、阳高县、云冈区、新荣区、平城区、云州区、左云县、广灵县、天镇县、灵丘县)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)

荆门市(东宝区、钟祥市、掇刀区、沙洋县、京山市)

三门峡市(湖滨区、灵宝市、陕州区、渑池县、义马市、卢氏县)

镇江市(丹徒区、润州区、丹阳市、扬中市、京口区、句容市)

常德市(鼎城区、澧县、石门县、津市市、武陵区、临澧县、汉寿县、桃源县、安乡县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险