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衡阳市(蒸湘区、南岳区、衡阳县、衡南县、石鼓区、祁东县、耒阳市、常宁市、珠晖区、雁峰区、衡山县、衡东县)

福州市(平潭县、福清市、连江县、罗源县、鼓楼区、闽侯县、长乐区、台江区、马尾区、永泰县、闽清县、仓山区、晋安区)

枣庄市(市中区、滕州市、台儿庄区、峄城区、山亭区、薛城区)

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)  白山市(靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区、抚松县、浑江区)

鹤壁市(浚县、淇县、鹤山区、淇滨区、山城区)

淮安市(盱眙县、金湖县、淮安区、涟水县、洪泽区、淮阴区、清江浦区)

秦皇岛市(卢龙县、昌黎县、青龙满族自治县、海港区、山海关区、抚宁区、北戴河区)

荆门市(沙洋县、京山市、掇刀区、钟祥市、东宝区)  文山壮族苗族自治州(砚山县、马关县、富宁县、广南县、丘北县、文山市、西畴县、麻栗坡县)

石河子市(白杨市、五家渠市、双河市、胡杨河市、图木舒克市、昆玉市、阿拉尔市、北屯市、可克达拉市、新星市、铁门关市)

遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、船山区、安居区)

泰州市(泰兴市、兴化市、靖江市、高港区、海陵区、姜堰区)

攀枝花市(仁和区、盐边县、东区、米易县、西区)

遵义市(余庆县、正安县、凤冈县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、汇川区、播州区、务川仡佬族苗族自治县、湄潭县、桐梓县、仁怀市、红花岗区、赤水市、习水县)

郑州市(新密市、登封市、中原区、管城回族区、惠济区、二七区、巩义市、荥阳市、新郑市、上街区、金水区、中牟县)

昌吉回族自治州(阜康市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、奇台县、昌吉市、玛纳斯县、吉木萨尔县)

淮南市(谢家集区、寿县、潘集区、八公山区、大通区、田家庵区、凤台县)

北京市(丰台区、东城区、延庆区、西城区、通州区、门头沟区、朝阳区、平谷区、顺义区、密云区、怀柔区、海淀区、大兴区、石景山区、房山区、昌平区)

漯河市(源汇区、召陵区、郾城区、舞阳县、临颍县)

防城港市(上思县、东兴市、港口区、防城区)

嘉兴市(海宁市、海盐县、嘉善县、桐乡市、平湖市、秀洲区、南湖区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

东营市(河口区、利津县、垦利区、广饶县、东营区)

衢州市(开化县、龙游县、江山市、柯城区、衢江区、常山县)

梅州市(平远县、梅江区、梅县区、蕉岭县、丰顺县、五华县、大埔县、兴宁市)

白银市(景泰县、靖远县、白银区、平川区、会宁县)

鸡西市(恒山区、梨树区、虎林市、城子河区、鸡冠区、鸡东县、麻山区、密山市、滴道区)

保山市(腾冲市、龙陵县、隆阳区、昌宁县、施甸县)

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黔东南苗族侗族自治州(凯里市、丹寨县、施秉县、麻江县、雷山县、剑河县、岑巩县、镇远县、从江县、黄平县、黎平县、天柱县、锦屏县、三穗县、榕江县、台江县)

朝阳市(建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、龙城区、凌源市、北票市、双塔区)

台州市(黄岩区、临海市、仙居县、温岭市、天台县、椒江区、玉环市、路桥区、三门县)

菏泽市(定陶区、成武县、郓城县、曹县、牡丹区、东明县、巨野县、鄄城县、单县)  绥化市(绥棱县、明水县、兰西县、安达市、肇东市、望奎县、海伦市、青冈县、庆安县、北林区)

保定市(唐县、安新县、蠡县、竞秀区、清苑区、涞水县、定州市、容城县、易县、满城区、安国市、高碑店市、高阳县、涞源县、曲阳县、雄县、涿州市、望都县、阜平县、博野县、定兴县、顺平县、徐水区、莲池区)

石家庄市(新华区、鹿泉区、井陉矿区、赞皇县、正定县、灵寿县、藁城区、长安区、行唐县、桥西区、深泽县、平山县、井陉县、新乐市、栾城区、晋州市、辛集市、裕华区、高邑县、元氏县、赵县、无极县)

阳泉市(平定县、矿区、盂县、城区、郊区)乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

庆阳市(环县、华池县、庆城县、西峰区、镇原县、正宁县、宁县、合水县)  乌鲁木齐市(米东区、头屯河区、达坂城区、沙依巴克区、天山区、水磨沟区、乌鲁木齐县、新市区)

辽阳市(灯塔市、文圣区、弓长岭区、辽阳县、太子河区、白塔区、宏伟区)

云浮市(罗定市、新兴县、云城区、云安区、郁南县)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、都兰县、茫崖市、天峻县、德令哈市)

宁夏回族自治区

牡丹江市(林口县、宁安市、穆棱市、海林市、东安区、阳明区、爱民区、东宁市、绥芬河市、西安区)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

巴中市(恩阳区、南江县、巴州区、平昌县、通江县)

益阳市(赫山区、桃江县、沅江市、南县、资阳区、安化县)

宿迁市(宿豫区、沭阳县、宿城区、泗阳县、泗洪县)

宜宾市(江安县、筠连县、高县、兴文县、屏山县、叙州区、南溪区、翠屏区、长宁县、珙县)

玉树藏族自治州(治多县、称多县、杂多县、囊谦县、玉树市、曲麻莱县)

安康市(岚皋县、镇坪县、紫阳县、宁陕县、旬阳市、汉滨区、汉阴县、平利县、白河县、石泉县)

赣州市(石城县、赣县区、大余县、宁都县、龙南市、信丰县、会昌县、瑞金市、定南县、南康区、安远县、全南县、寻乌县、兴国县、上犹县、章贡区、崇义县、于都县)

杭州市(临平区、富阳区、拱墅区、余杭区、建德市、桐庐县、滨江区、萧山区、钱塘区、淳安县、临安区、西湖区、上城区)

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广安市(岳池县、前锋区、武胜县、广安区、邻水县、华蓥市)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和硕县、和静县、焉耆回族自治县、轮台县、尉犁县、库尔勒市、且末县、若羌县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

昌都市(察雅县、左贡县、八宿县、江达县、贡觉县、边坝县、卡若区、洛隆县、丁青县、类乌齐县、芒康县)

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事项

公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。

评论

行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。

24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。

短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。

投资建议

营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。