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嘉兴市(海宁市、嘉善县、桐乡市、平湖市、秀洲区、海盐县、南湖区)
攀枝花市(盐边县、米易县、仁和区、西区、东区)
凉山彝族自治州(喜德县、木里藏族自治县、美姑县、昭觉县、盐源县、甘洛县、布拖县、德昌县、雷波县、冕宁县、会东县、越西县、普格县、金阳县、会理市、西昌市、宁南县)
呼伦贝尔市(额尔古纳市、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗、满洲里市、根河市、扎兰屯市、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、牙克石市、海拉尔区)
滁州市(南谯区、明光市、全椒县、琅琊区、定远县、凤阳县、来安县、天长市)
鄂尔多斯市(准格尔旗、达拉特旗、乌审旗、杭锦旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、康巴什区、东胜区)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市、尖扎县)
秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、青龙满族自治县、北戴河区、卢龙县、海港区、山海关区)
荆门市(京山市、掇刀区、钟祥市、沙洋县、东宝区)
泰安市(新泰市、岱岳区、东平县、泰山区、宁阳县、肥城市)
临夏回族自治州(永靖县、广河县、临夏市、康乐县、临夏县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县)
芜湖市(南陵县、无为市、繁昌区、弋江区、镜湖区、湾沚区、鸠江区)
白城市(通榆县、大安市、洮北区、镇赉县、洮南市)
安康市(白河县、旬阳市、石泉县、岚皋县、汉阴县、宁陕县、紫阳县、平利县、镇坪县、汉滨区)
安顺市(西秀区、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县)
湘潭市(湘潭县、雨湖区、韶山市、岳塘区、湘乡市)
连云港市(连云区、赣榆区、灌南县、东海县、海州区、灌云县)
遵义市(习水县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、湄潭县、正安县、凤冈县、播州区、汇川区、绥阳县、赤水市、仁怀市、红花岗区)
滨州市(滨城区、沾化区、惠民县、邹平市、博兴县、无棣县、阳信县)
柳州市(鱼峰区、融安县、鹿寨县、城中区、柳城县、柳江区、柳北区、三江侗族自治县、柳南区、融水苗族自治县)
承德市(丰宁满族自治县、双桥区、承德县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、双滦区、滦平县、平泉市、隆化县)
日照市(东港区、五莲县、岚山区、莒县)
兴安盟(科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)
儋州市
赣州市(兴国县、信丰县、龙南市、全南县、瑞金市、会昌县、章贡区、上犹县、大余县、宁都县、安远县、南康区、崇义县、石城县、定南县、寻乌县、赣县区、于都县)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、广南县、文山市、马关县、丘北县、砚山县、富宁县、西畴县)
朔州市(朔城区、平鲁区、山阴县、右玉县、应县、怀仁市)
益阳市(赫山区、南县、资阳区、桃江县、安化县、沅江市)
拉萨市(尼木县、曲水县、堆龙德庆区、达孜区、林周县、当雄县、墨竹工卡县、城关区)
铜仁市(碧江区、江口县、德江县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、思南县、石阡县、万山区、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县)
烟台市(莱州市、牟平区、招远市、海阳市、栖霞市、福山区、莱阳市、莱山区、芝罘区、蓬莱区、龙口市)
台州市(临海市、玉环市、三门县、黄岩区、温岭市、仙居县、路桥区、天台县、椒江区)
阜新市(细河区、太平区、海州区、清河门区、新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县)
忻州市(忻府区、代县、五寨县、五台县、岢岚县、原平市、定襄县、静乐县、保德县、宁武县、偏关县、繁峙县、神池县、河曲县)
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南充市(阆中市、顺庆区、蓬安县、高坪区、仪陇县、嘉陵区、营山县、南部县、西充县)
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保定市(涞源县、容城县、定州市、安新县、莲池区、定兴县、竞秀区、蠡县、唐县、涿州市、徐水区、博野县、清苑区、易县、阜平县、高阳县、顺平县、安国市、涞水县、满城区、高碑店市、望都县、雄县、曲阳县)
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阿勒泰地区(吉木乃县、哈巴河县、青河县、阿勒泰市、福海县、富蕴县、布尔津县)
衡水市(冀州区、武强县、安平县、枣强县、景县、桃城区、阜城县、故城县、武邑县、饶阳县、深州市)
衡阳市(蒸湘区、衡南县、石鼓区、常宁市、衡山县、南岳区、衡东县、珠晖区、衡阳县、耒阳市、雁峰区、祁东县)
沧州市(吴桥县、青县、新华区、肃宁县、盐山县、海兴县、运河区、任丘市、泊头市、南皮县、沧县、河间市、献县、东光县、黄骅市、孟村回族自治县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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