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济南市(商河县、济阳区、章丘区、长清区、市中区、钢城区、天桥区、莱芜区、槐荫区、平阴县、历下区、历城区)
玉林市(兴业县、容县、陆川县、博白县、北流市、福绵区、玉州区)
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泰州市(海陵区、靖江市、泰兴市、高港区、姜堰区、兴化市)湛江市(麻章区、坡头区、霞山区、廉江市、雷州市、吴川市、徐闻县、遂溪县、赤坎区)
滁州市(定远县、明光市、南谯区、全椒县、琅琊区、凤阳县、天长市、来安县) 辽阳市(灯塔市、白塔区、太子河区、文圣区、宏伟区、弓长岭区、辽阳县)
衡水市(饶阳县、深州市、冀州区、故城县、武邑县、安平县、武强县、景县、阜城县、桃城区、枣强县)
日喀则市(昂仁县、白朗县、定结县、亚东县、聂拉木县、萨迦县、仁布县、拉孜县、岗巴县、康马县、谢通门县、仲巴县、桑珠孜区、江孜县、萨嘎县、南木林县、吉隆县、定日县)
张家界市(桑植县、慈利县、永定区、武陵源区)
兰州市(西固区、七里河区、红古区、榆中县、安宁区、城关区、永登县、皋兰县)
巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、博湖县、尉犁县、若羌县、库尔勒市、轮台县、焉耆回族自治县、和静县、且末县)
杭州市(拱墅区、萧山区、滨江区、上城区、建德市、临平区、西湖区、富阳区、淳安县、余杭区、桐庐县、钱塘区、临安区)
铁岭市(西丰县、清河区、银州区、铁岭县、昌图县、开原市、调兵山市)
澳门特别行政区
台州市(椒江区、三门县、路桥区、仙居县、临海市、黄岩区、温岭市、玉环市、天台县)
商洛市(镇安县、柞水县、商州区、商南县、丹凤县、洛南县、山阳县)
松原市(乾安县、扶余市、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、双塔区、建平县、凌源市、北票市、朝阳县)
内蒙古自治区
宁夏回族自治区
宝鸡市(渭滨区、千阳县、岐山县、扶风县、太白县、陈仓区、眉县、金台区、陇县、麟游县、凤县、凤翔区)
重庆市(铜梁区、万州区、巫溪县、渝北区、潼南区、沙坪坝区、丰都县、涪陵区、垫江县、武隆区、彭水苗族土家族自治县、巴南区、云阳县、梁平区、江津区、开州区、江北区、黔江区、巫山县、酉阳土家族苗族自治县、长寿区、大足区、合川区、南川区、城口县、石柱土家族自治县、渝中区、九龙坡区、奉节县、北碚区、璧山区、大渡口区、綦江区、永川区、忠县、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、南岸区)
张掖市(甘州区、高台县、山丹县、临泽县、肃南裕固族自治县、民乐县)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
江门市(鹤山市、台山市、江海区、蓬江区、恩平市、开平市、新会区)
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孝感市(大悟县、孝南区、安陆市、云梦县、应城市、孝昌县、汉川市)
秦皇岛市(昌黎县、北戴河区、青龙满族自治县、抚宁区、海港区、卢龙县、山海关区)
安康市(白河县、平利县、汉阴县、紫阳县、宁陕县、石泉县、旬阳市、汉滨区、岚皋县、镇坪县)
玉溪市(江川区、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、华宁县、红塔区、澄江市、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县) 珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
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玉树藏族自治州(治多县、杂多县、曲麻莱县、称多县、玉树市、囊谦县) 南阳市(内乡县、唐河县、南召县、方城县、宛城区、卧龙区、社旗县、邓州市、淅川县、新野县、镇平县、桐柏县、西峡县)
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石家庄市(晋州市、行唐县、无极县、井陉县、赵县、裕华区、长安区、辛集市、藁城区、桥西区、高邑县、深泽县、正定县、新乐市、栾城区、灵寿县、赞皇县、新华区、元氏县、井陉矿区、平山县、鹿泉区)
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临夏回族自治州(和政县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、临夏县、广河县、临夏市、永靖县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。