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雅安市(芦山县、天全县、石棉县、宝兴县、荥经县、汉源县、雨城区、名山区)

锦州市(黑山县、义县、凌河区、凌海市、古塔区、太和区、北镇市)

定西市(陇西县、安定区、渭源县、漳县、临洮县、岷县、通渭县)

岳阳市(岳阳楼区、岳阳县、华容县、湘阴县、平江县、君山区、汨罗市、临湘市、云溪区)  曲靖市(麒麟区、富源县、罗平县、宣威市、会泽县、马龙区、沾益区、陆良县、师宗县)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

平顶山市(郏县、湛河区、舞钢市、新华区、宝丰县、卫东区、汝州市、叶县、石龙区、鲁山县)

汕头市(金平区、龙湖区、潮南区、潮阳区、澄海区、濠江区、南澳县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、杂多县、治多县、玉树市、称多县、囊谦县)  舟山市(岱山县、嵊泗县、普陀区、定海区)

张家口市(桥西区、怀安县、康保县、宣化区、张北县、赤城县、万全区、下花园区、蔚县、沽源县、尚义县、阳原县、崇礼区、桥东区、怀来县、涿鹿县)

黑河市(嫩江市、北安市、爱辉区、五大连池市、孙吴县、逊克县)

忻州市(宁武县、岢岚县、静乐县、河曲县、偏关县、原平市、神池县、五台县、定襄县、保德县、五寨县、忻府区、繁峙县、代县)

桂林市(荔浦市、叠彩区、恭城瑶族自治县、灵川县、全州县、兴安县、永福县、临桂区、秀峰区、象山区、雁山区、平乐县、阳朔县、龙胜各族自治县、灌阳县、资源县、七星区)

楚雄彝族自治州(武定县、禄丰市、牟定县、楚雄市、双柏县、永仁县、姚安县、元谋县、南华县、大姚县)

吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、红寺堡区、利通区)

哈尔滨市(通河县、平房区、阿城区、松北区、香坊区、道外区、南岗区、尚志市、木兰县、道里区、呼兰区、延寿县、巴彦县、宾县、五常市、双城区、依兰县、方正县)

十堰市(竹山县、丹江口市、茅箭区、郧阳区、郧西县、张湾区、竹溪县、房县)

云浮市(新兴县、罗定市、云安区、郁南县、云城区)

钦州市(浦北县、钦南区、钦北区、灵山县)

本溪市(南芬区、平山区、溪湖区、本溪满族自治县、明山区、桓仁满族自治县)

运城市(永济市、稷山县、垣曲县、夏县、盐湖区、绛县、闻喜县、芮城县、河津市、临猗县、新绛县、平陆县、万荣县)

东营市(河口区、东营区、利津县、垦利区、广饶县)

阜新市(海州区、细河区、清河门区、阜新蒙古族自治县、太平区、新邱区、彰武县)

盘锦市(双台子区、大洼区、盘山县、兴隆台区)

葫芦岛市(南票区、兴城市、连山区、绥中县、建昌县、龙港区)

沧州市(新华区、吴桥县、任丘市、南皮县、东光县、沧县、河间市、运河区、肃宁县、孟村回族自治县、盐山县、泊头市、青县、海兴县、献县、黄骅市)

临汾市(襄汾县、乡宁县、隰县、安泽县、洪洞县、侯马市、大宁县、尧都区、汾西县、永和县、吉县、霍州市、蒲县、翼城县、古县、浮山县、曲沃县)

抚州市(东乡区、崇仁县、宜黄县、临川区、广昌县、南城县、南丰县、资溪县、黎川县、乐安县、金溪县)

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绍兴市(嵊州市、新昌县、柯桥区、越城区、诸暨市、上虞区)

厦门市(集美区、湖里区、翔安区、海沧区、同安区、思明区)

咸阳市(彬州市、长武县、淳化县、杨陵区、渭城区、秦都区、旬邑县、泾阳县、三原县、武功县、礼泉县、乾县、兴平市、永寿县)

海口市(美兰区、琼山区、龙华区、秀英区)  鸡西市(麻山区、梨树区、城子河区、滴道区、虎林市、密山市、鸡冠区、鸡东县、恒山区)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、玉门市、金塔县、瓜州县)

亳州市(涡阳县、利辛县、谯城区、蒙城县)

驻马店市(西平县、泌阳县、汝南县、驿城区、正阳县、上蔡县、遂平县、新蔡县、确山县、平舆县)深圳市(福田区、龙岗区、光明区、龙华区、罗湖区、盐田区、南山区、坪山区、宝安区)

信阳市(光山县、固始县、平桥区、罗山县、潢川县、商城县、淮滨县、新县、浉河区、息县)  芜湖市(镜湖区、无为市、鸠江区、湾沚区、弋江区、南陵县、繁昌区)

承德市(宽城满族自治县、承德县、滦平县、隆化县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、平泉市、兴隆县、双滦区、双桥区、丰宁满族自治县)

鄂尔多斯市(达拉特旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、乌审旗、康巴什区、杭锦旗、伊金霍洛旗、东胜区、准格尔旗)

淄博市(沂源县、周村区、淄川区、博山区、临淄区、张店区、桓台县、高青县)抚顺市(东洲区、抚顺县、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、望花区、顺城区)

石河子市(新星市、胡杨河市、北屯市、白杨市、五家渠市、双河市、可克达拉市、铁门关市、昆玉市、图木舒克市、阿拉尔市)

那曲市(尼玛县、嘉黎县、巴青县、双湖县、安多县、索县、聂荣县、班戈县、色尼区、申扎县、比如县)

茂名市(高州市、化州市、信宜市、茂南区、电白区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

防城港市(港口区、防城区、上思县、东兴市)

湖州市(安吉县、南浔区、德清县、吴兴区、长兴县)

无锡市(宜兴市、滨湖区、新吴区、锡山区、江阴市、梁溪区、惠山区)

崇左市(龙州县、江州区、天等县、宁明县、扶绥县、大新县、凭祥市)

邢台市(宁晋县、隆尧县、临城县、沙河市、任泽区、临西县、南宫市、清河县、襄都区、巨鹿县、内丘县、平乡县、南和区、柏乡县、广宗县、威县、新河县、信都区)

乐山市(犍为县、夹江县、沐川县、峨边彝族自治县、金口河区、井研县、市中区、沙湾区、马边彝族自治县、峨眉山市、五通桥区)

乌鲁木齐市(天山区、达坂城区、沙依巴克区、新市区、水磨沟区、头屯河区、米东区、乌鲁木齐县)

百色市(乐业县、田林县、田阳区、平果市、德保县、隆林各族自治县、凌云县、那坡县、右江区、西林县、田东县、靖西市)

庆阳市(宁县、镇原县、合水县、西峰区、正宁县、华池县、庆城县、环县)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、和静县、库尔勒市、和硕县、且末县、轮台县、尉犁县、焉耆回族自治县、博湖县)

榆林市(榆阳区、府谷县、神木市、吴堡县、横山区、靖边县、绥德县、清涧县、子洲县、米脂县、佳县、定边县)

来宾市(武宣县、合山市、金秀瑶族自治县、忻城县、象州县、兴宾区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。