云隐和云翳，探索未知的边界与秘密

　　3

　　尽职免责和失职双罚，让代理人监管彻底落实实质重于形式的内涵

　　所有的放开，都可能产生新的问题，进而提升猫鼠游戏的难度。

　　行业发展艰难，是当下的共识；高质量转型发展亦是行业共同期待。但长期主义和短期业绩的博弈中，长期主义在当下语境中难有生存路径。

　　在教育领域，尽管没人能讲的清楚职业教育和大学教育到底哪个更好，但仅仅因为中职分流制度的导入，使得越来越多的家长从小学甚至更早就开启了卷娃之路。毕竟，因为未来的不确定性，家长只能抓住当下。

　　回归到保险业亦是如此，市场化的团队，包括国有企业的国管干部，能从底层杀出来或靠运气或靠关系或靠业绩，但能存活下来且长期居于高位一定需要持续的业绩产出。从这个视角看，短期保费的冲动从根源上就无法抑制，基于此，所有长期理念亦将无法落地。

　　但《通知》实实在在地放开了内外勤转换等费用流通的通道，一如今年年初，头部险企返场银保时所发生的——通过个险挪出费用，冲进砸入银保，在规避“报行合一”的同时，亦获取了惊人的保费。

　　依法严格监管。金融监管总局、各金融监管局依法加强法人监管，关注个人营销体制机制的科学性、稳定性和可持续性。各金融监管局应当严格落实属地监管责任，加强调查检查，强化保险销售行为监管，防范销售误导和套利风险。对于违反监管要求的机构和个人，依法依规严肃查处追责。区分保险销售人员个人责任和公司管理责任，统筹做好尽职免责和失职双罚。

　　从根源上看，代理人层面所反映出的问题，归根结底都是保险公司高层导向所折射出的问题，管好代理人，构建代理人领域的长期主义文化，最终还是需保险公司高层的强行推进。

　　但如前所述，短期保费的诉求下，好的制度可能被异化为另一个维度的套利工具。避免发生这一问题，压实保险公司管理责任必不可缺。

　　今日（4月21日）早间，黄金价格再度大涨，上期所黄金期货主力合约一举突破800元/克关口，创历史新高；现货黄金价格一度突破3380美元/盎司，再度刷新历史最高点位。

　　A股开盘后，黄金股全线大涨，有色金属板块领涨两市，截至收盘，中证有色金属指数涨幅前十大成份股中，黄金股占8席，四川黄金、赤峰黄金、湖南黄金、西部黄金4股涨停，恒邦股份涨逾9%，山东黄金涨近8%，紫金矿业涨超5%。

　　热门ETF方面，揽尽有色金属龙头的有色龙头ETF（159876）全天震荡上扬，场内价格盘中一度飙涨超4%，收涨3.79%。

　　资金面上，有色金属板块获主力资金净流入70.25亿元，高居31个申万一级行业第二位。有色龙头ETF（159876）标的指数权重股紫金矿业获主力资金净流入9.66亿元，霸居A股“吸金榜”首位。

　　驱动金价上涨的核心逻辑是什么？中信建投期货指出，美国新一轮关税政策正在阻碍全球分工的供应链体系，同时破坏了以美元为中心的货币体系。当人们使用美元会承担更多成本时，市场对美元的信任度及需求就会降低。考虑到黄金仍然是各国央行外汇储备的重要组成部分，且无货币信用受损的担忧，在“去美元化”的趋势下，黄金需求将大大增加，为黄金价格带来持续支撑。

　　中泰证券表示，“对等关税”持续加码，受避险需求影响，黄金价格持续上涨。中长期来看，十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美国经济逐步走向滞胀，美元信用体系的重塑已经成为趋势，金价有望持续走高。

　　展望后市，中信证券认为黄金有望继续上行。地缘政治扰动催化全球央行及市场的黄金需求。特朗普政府后续的举动仍有较大不确定性，黄金价格仍可能波动，但特朗普政府对美元体系的信用损伤是不可逆的，这将使得黄金的货币属性加强，价格中枢上行。

　　公开资料显示，截至3月底，有色龙头ETF（159876）跟踪的中证有色金属指数中，铜、铝、黄金、锂、稀土行业权重占比分别为25.7%、17.6%、15.9%、8.6%、8.4%，相对于投资单一金属行业，能够起到分散风险的作用，适合作为投资组合的一部分进行配置。

　　本文图片、数据来源于沪深交易所。

　　风险提示：有色龙头ETF（159876）被动跟踪中证有色金属指数（930708.CSI），该指数基日为2013.12.31，发布日期为2015.7.13，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。本文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为R3-中风险，适宜平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资须谨慎。

　　在经历一个消极的交易周后，美股股指期货和美元大幅走弱，黄金暴涨超60美元直逼3400大关，市场担忧特朗普可能试图罢免美联储主席鲍威尔，进一步动摇对美国资产的信心。

　　截至发稿，道指期货跌1.10%，标普500指数期货跌1.31%，纳指期货跌1.74%。

　　由于复活节假期，欧洲多数股市仍处于休市状态。

　　美元指数跌至15个月低点。黄金则突破3，390美元大关。上周五，美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示，特朗普正在研究是否有权解雇鲍威尔。

　　特朗普想解雇鲍威尔

　　特朗普对美联储迟迟未降息感到沮丧，他上周在社交媒体上发文称，鲍威尔“被解雇的那一天越快越好！”白宫周五表示，官员们正在评估是否可以撤换这位美联储主席。这不是特朗普第一次批评鲍威尔对美国货币政策的态度。

　　“由于地缘政治紧张局势升级，市场情绪本已紧张，如今特朗普可能干预美联储的担忧又加剧了市场的不安，”Saxo新加坡首席投资策略师CharuChanana表示，“任何关于货币政策遭受政治干预的迹象，都可能削弱美联储的独立性，使利率政策前景变得更加复杂，而投资者本正期待在全球动荡中找到稳定。”

　　特朗普的关裞政策已经扰乱金融市场，并在4月引发国债和美元的抛售，动摇了人们长期以来对美国资产作为避风港的信念。特朗普上周对美联储和鲍威尔的持续攻击，加剧了市场对美国资产的信心危机。

　　华侨银行外汇策略师ChristopherWong表示，对美联储的指责破坏了央行独立的原则，并可能使美国货币政策陷入政治化的风险，这将令市场极度不安。

　　“说实话，解雇鲍威尔的想法令人难以置信，”Wong说，“如果美联储的公信力受到质疑，美元的信心将严重受损。”

　　美元跌破98关口

　　美元周一下跌0.9%，ICE美指失守98关口，为2022年2月以来的最低水平，因对美联储独立性的担忧打压美元。4月份迄今为止，美元已下跌约4.6%，其中兑欧元、日元和瑞士法郎的跌幅最大。

　　所有G10（十国集团）货币兑美元全线上涨。日元、欧元和瑞士法郎纷纷上涨。日元的大幅走强也拖累了日本股市，日经225指数下跌1.3%。

　　作为全球最有影响力的中央银行，美联储的公信力很大程度上建立在其远离政治干预、独立运作的历史基础之上。芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比（AustanGoolsbee）警告不要削弱美联储的独立性。他在CBS的《面对国家》节目中表示：“几乎所有经济学家都一致认为，货币政策的独立性至关重要，美联储或任何央行必须能够独立完成自己的使命。”

　　法国财政部长EricLombard也警告称，如果特朗普解雇鲍威尔，将危及美元的信誉，并可能导致美国经济不稳定。

　　有迹象表明，投资者正在从美国市场撤资。德意志银行表示，一些中国客户已经减少了对美国国债的持仓，转而增持欧洲债券。该行中国宏观与新兴市场销售主管LillianTao指出，欧洲高评级债券、日本国债以及黄金可能成为美债的替代选择。

　　与此同时，美国国债收益率曲线出现陡峭化——两年期国债价格上涨，而长期国债价格下跌。这表明市场押注美联储可能降息，同时也反映了投资者对长期美国资产的担忧。

　　黄金又破记录了

　　大宗商品方面，在避险情绪推动下，金价上涨逾2%，触及3，395美元的历史新高，今年以来累计涨幅已达26%。今年以来，金价不断刷新纪录。

　　“市场持续担忧美元作为全球储备货币的角色，这在支撑金价。加之股市下跌所反映出的避险情绪，也进一步推高了黄金。我们预计未来几个月金价有望升至3，500美元，”瑞银分析师GiovanniStaunovo表示。

　　随着美伊核谈判取得进展，缓解了市场对中东主要产油国供应减少的担忧，周一油价下跌。布伦特原油价格最多下跌2%，跌破每桶67美元。

　　比特币逼近8.8万美元关口，日内涨超3%。

　　焦点个股

　　加密货币概念股盘前集体走高，Strategy涨近4%，MARAHoldings、CleanSpark涨超2%，Coinbase涨近2%。

　　大型科技股盘前集体下跌，英伟达跌2.7%，苹果、谷歌、亚马逊、Meta、博通均跌超1%。

　　奈飞盘前涨近3%，Q1业绩及Q2指引均超预期。

　　特斯拉盘前跌4%，一季度欧洲销量全线暴跌。

　　百度盘前涨1%机构料其收入、利润有望逐步迎来拐点。

　　禾赛盘前涨近2%与群核科技、卡尔动力等达成战略合作。

　　来源：六里投资报

　　4月21日，近年崭露头角的杨思亮所管理的宝盈消费、宝盈品质甄选等基金披露2025年一季报，基金经理的持仓动向浮出水面。

　　总体来讲，杨思亮管理的7只基金在今年以来收益相对平淡，这与其主要重仓的方向在大消费有关。

　　但其长期业绩相当抢眼，管理时间最长的宝盈消费，自2018年10月管理以来，截至今年4月20日，约7年时间任职回报150.88%，年化收益15.23%。

　　并且他目前在管的所有基金，不管是在2021年接手的，还是前两年接管，任职收益均为正回报。

　　更重要的是，从其过往持仓来看，基金经理在大方向上的判断和切换相当及时有效。

　　今年以来，相比于科技赛道的炙手可热，白酒、纺服、家电等行业的年内表现不温不火；

　　从申万一级行业指数的年内表现来看，食品饮料、纺织服装、家用电器今年以来的涨跌幅分别为0.50%、-3.62%、-4.74%。

　　杨思亮的基金，今年的表现也基本在这一范围附近。不过如果预期到后续真能拉动内需，消费主题基金或还有不小表现潜力。

　　数据：Choice，截至2025.4.20，下同

　　从这7只基金季报来看，投资报（Liulishidian）提炼出如下这几大特点：

　　1、管理总规模为108.64亿元

　　数据显示，截至2025年一季度末，杨思亮的管理规模达到108.64亿元。

　　其中，杨思亮管理的7只基金中，有一只二级债基——宝盈增强收益，是与另外一位基金经理邓栋共管；

　　这只债基的权益仓位不高，规模为32.36亿元。

　　不计入债基的情况下，杨思亮6只基金的管理规模为76.28亿元。

　　这一规模与上年末基本持平。

　　2、翻倍加仓

　　股票仓位均回到70%以上

　　杨思亮管理时间最长的两只基金——宝盈消费主题和宝盈新价值，都是灵活配置型基金，在仓位上可以进行灵活的调整。

　　而杨思亮为控制回撤，在过往市场持续低迷的情况下，选择降低仓位以达到避险的效果。

　　以宝盈消费主题为例，从2021年核心资产下行以来，消费股持续低迷，

　　可以看到，从2021年开始到2024年一季度，宝盈消费主题的仓位几乎逐季下行。

　　到2024年一季度末，其仓位水平只有41.07%，远远低于权益基金的平均水平。

　　2024年前三季度，基金经理选择继续维持40%出头的仓位水平；

　　而到四季度，进一步下降到了32.11%。

　　结合7只基金的2024年年报持仓可以看到，杨思亮在2024年末整体组合的有效持仓个股不过23只；

　　甚至，宝盈消费主题在2024年末的有效持仓，只有伊利股份、中国重汽、牧原股份、富安娜、重庆啤酒、富森美、涪陵榨菜这8只。

　　进入2025年，伴随着提振内需战略地位的进一步确立，市场也有所回暖，基金经理选择提高仓位。

　　尤其是宝盈消费主题、宝盈新价值和宝盈优势产业，

　　这三只灵活配置型基金的仓位分别从2024年末的32.11%、38.41%、38.66%，

　　提高到了一季度末时70.08%、74.13%、84.40%。

　　提升的幅度巨大。

　　而另外的两只偏股混合型基金，宝盈品质甄选和宝盈价值成长，也将权益仓位提高到了87.47%、89.12%。

　　3、组合保持高集中度

　　港股持仓近四成

　　2024年，由于仓位的下降，杨思亮的整体组合有效持仓数量极少，集中度极高。

　　而进入今年以来，尽管加仓幅度明显，但其集中度依然保持着较高的水平。

　　以宝盈消费主题为例，截至一季度末，这只基金的前十大重仓股占比加总合计57.89%；

　　对比70.08%的仓位水平来说，相当于前十大重仓股已经反映了基金八成以上的持仓。

　　宝盈新价值也是类似的情况，仓位74.13%，而前十大占比合计54.74%，相当于反映了七成以上的持仓。

　　相比之下，宝盈品质甄选的集中度没有上述两只高。

　　这只基金的仓位为87.47%，前十大占比合计为56.03%，但有效持仓个股明显应多于宝盈消费主题和宝盈新价值。

　　另外，值得一提的是，宝盈品质精选，以及宝盈品牌消费、宝盈价值成长，这3只基金可以买港股；

　　各自的港股通权重分别有39.99%、32.31%、36.26%；

　　对比各自的仓位，占到了权益持仓的接近四成。

　　4、新进买入多只白酒股

　　贵州茅台、山西汾酒、五粮液

　　把杨思亮的7只基金综合起来统计，在2025年一季报的整体组合中，出现在前十大位置的重仓股共有21只。

　　对比2024年年报时的持仓，其中有9只个股为新进买入，分别为：

　　贵州茅台、山西汾酒、腾讯控股、五粮液、国投电力、美团-W、海尔之家、川投能源、泸州老窖。

　　十分明确，白酒是杨思亮一季度加仓最重的方向。

　　杨思亮新买进的9只个股中，贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖占据其中之四。

　　并且，杨思亮直接将贵州茅台买成了自己组合的第一大重仓股，宝盈消费主题等5只基金的第一大重仓股均替换为贵州茅台。

　　山西汾酒和五粮液的买入幅度也不小，山西汾酒加到了整体组合的第三位，五粮液加到了整体组合的第五位。

　　泸州老窖买的相对略少一些，在宝盈新价值、宝盈品质甄选中并未进入前十大。

　　回顾过往持仓，白酒也曾经是杨思亮的重仓。

　　以贵州茅台为例，从2020年一季度到2022年末，三年时间中，茅台一直是杨思亮的前十大重仓。

　　而进入2023年后，杨思亮就清仓了几乎所有白酒股——“茅五泸”通通离开组合，一股不留。

　　这一期间，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别下跌6.04%、17.75%、40.52%；

　　可以说，杨思亮在白酒上的清仓操作避免了不少的下跌。

　　5、加仓互联网

　　新进腾讯控股、美团

　　除了白酒以外，杨思亮加仓的另外一大方向是互联网，选择了腾讯和美团这两只个股。

　　可以看到，宝盈品质甄选中，腾讯被加到了第二大重仓，美团也被加到了第五大重仓；

　　宝盈价值成长和宝盈品牌消费中，腾讯、美团也分别被加到了二、三大重仓；

　　这是杨思亮唯三可以买港股的基金，都把腾讯和美团配到了相当重的位置。

　　可以说，杨思亮一季度在互联网上的加仓幅度是仅次于白酒。

　　6、加仓重庆啤酒、涪陵榨菜

　　新进海尔智家

　　当然，大消费不止白酒和互联网，杨思亮重仓与增持的方向也不局限于这两方。

　　比如，在家电行业中，杨思亮选择了海尔智家。

　　这只个股对于杨思亮的组合来说也是一个老面孔了，2019年最初持有，到2021年下半年全部清仓。

　　在2021年清仓后，2025年一季度，杨思亮重新买回了海尔。

　　海尔的股价在此前两年虽有波折，但在2024年9月末却创出一轮新高，近月有所回落。

　　在新进买入以外，杨思亮也对原本持有的部分消费股进行了增持。

　　比如对重庆啤酒，宝盈消费主题增持77.87%、宝盈新价值增持41.62%；

　　再比如涪陵榨菜，宝盈消费主题翻倍增持139.97%；

　　还有伊利股份和蒙牛股份，分别被宝盈新价值、宝盈品质甄选增持20%、11.11%。

　　除此以外，原本年报前十大中的消费股，尚且留在前十大中的，也并未见到十分明显的减持动作；

　　仅牧原股份，被宝盈消费主题减掉了17.78%。

　　7、加仓消费以待后市

　　做好持久战的心理准备

　　尽管杨思亮在一季度多有增持，但结合其持仓个股今年以来的股价表现来看，多数个股目前并没有太过明显的涨幅。

　　比如加仓幅度最大的茅台，年内上涨2.75%；

　　其次加仓幅度较大的腾讯，调整下来后，年内上涨也仅有9.83%。

　　大消费股的表现还要待后续更多观察。

　　就后市而言，基金经理表示：

　　本季度，市场悲观预期得以快速扭转，相应市场结构也从防御转向进攻；

　　但我们相信，国内增长与国外通胀的解决并非坦途，在战略上转向乐观的同时，我们将继续做好“持久战”的心理准备。

　　伴随《政府工作报告》第一次把稳住楼市和股市写进总体要求，我们相信，我国资产价格有望稳步回升；

　　海外角度，发达经济体降息节奏仍具有较大不确定性。

　　我们维持此前判断，本轮通胀的核心矛盾在供给侧，

　　或许需要需求侧付出预期外的代价才能得以解决，海外经济或将经历“先入其谷，再登其峰”的剧烈波动过程；

　　长期看，我们仍相信，低利率时代已经成为过去，高质量成长将成为时代的主题。

当市值万亿的白酒巨头茅台与新能源霸主宁德时代在4月18日签署战略合作协议时，资本市场立即嗅到了跨界革命的意味。这场看似"传统与现代"的联姻，实则折射出中国实体经济向绿色低碳转型的深层逻辑。

从能源行业的视角来看，签约半月前，茅台发布ESG年度报告，“绿色”一词高频出现133次。面对那么多做能碳管理业务的企业，它为何选择了宁德时代作为绿色转型伙伴？这场合作又将如何重构传统制造业的能源版图？

评级

茅台的“绿色”突围

2022年3月31日，茅台发布了首份环境、社会及治理（ESG）报告，当时这份报告还被业内视为是对全球权威指数机构明晟（MSCI）下调茅台ESG评级至最低档CCC级的一次补救。该份报告仅有47页，并且充斥着大量的照片，而在附录的指标索引中，指标对照的还是联合国可持续发展目标（SDGs）、可持续发展报告标准（GRIStandards）和中国企业社会责任报告指南（CASS-CSR4.0）。

虽说该份报告以现在的眼光来看十分青涩，但当时除了茅台要提升MSCIESG评级，我国也正值“双碳”目标提出之际，向世界宣言、与世界接轨，ESG报告该怎么记录、怎么写，我国众多传统制造企业也并不清楚。不过，也与中国众多传统制造企业一样，茅台的绿色转型战略并不是突然提出、刚刚实践。怎么做，其实一直有规划。

2021年9月24日，茅台首次提出“五线”发展道路战略规划，明确了蓝线、绿线、白线、紫线、红线的发展路径，分别对应蓝图规划、绿色发展、创新改革、茅台文化和环保安全，每个领域都有清晰目标、科学规划和务实举措。

2022年初，茅台明确绿色转型攻坚任务，提出以建设“一基地一标杆”为目标，全力构建“山水林土河微”生命共同体，实施“五大专项行动”和“五大引领行动”，建设“两山”基地等一系列生态环保举措。

2022年10月，贵州茅台酒厂分布式屋顶光伏项目宣布顺利竣工投产。该项目利用茅台园区六车间厂房布置布置320块IBC柔性光伏组件，光伏容量约84.8千瓦，屋顶光伏接入六车间配电室。项目所发的光伏电全部将就地消纳，推动茅台集团绿色园区建设。

当年，茅台还完成了4400万度绿电采购，成功减排二氧化碳3.29万吨。并且，当年底，茅台作为贵州省内第一家绿电采购企业，还通过贵州省电力交易中心完成了2023年至2025年的绿电采购工作。

通过自建、采购、优化工序以及国家级绿色工厂的打造，自2021年以来，茅台单位工业总产值二氧化碳排放强度已连续3年持续下降，其中2024年较2020年下降3%，单位工业总产值综合能耗较2020年下降14%，单位工业总产值二氧化碳排放较2020年下降19%。

AI识股

今年4月初，茅台发布了它的第四份ESG报告——《贵州茅台2024年环境、社会及治理(ESG)报告》。相较于第一份47页的报告，这份报告共141页，包含4页“ESG数据表”，“绿色”一词也在报告中出现了133次之多。不过更为业内乐道的是，本次报告，茅台首次引入“双重重要性”分析框架，系统性对标了MSCI的评级指标，在多个关键议题上披露了更为丰富的举措与绩效。而在2024年度MSCIESG评级中，茅台也终于实现了从CCC回B再到BBB级的跨越。

困局

茅台的“传统”阵痛

“酒产业是茅台的主价值链。”茅台集团总经理王莉曾在今年初的达沃斯论坛上从多个维度分享了茅台的ESG实践探索和茅台在绿色科技创新上的做法与经验。她认为，茅台主价值链的绿色化水平提升主要体现在“节能、降碳、减排、增效”上。

但是，作为实体制造企业的代表，茅台绿色转型的核心挑战亦在于这些方面。

首先是传统能源依赖与减排目标的矛盾。特别是在核心生产环节，其能源结构转型仍面临较大压力。譬如，ESG报告显示，2024年，由于投产量增加导致天然气使用量增加，所以“温室气体直接排放量（范围一）”的排放量出现了增长。