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黄山市(黟县、徽州区、歙县、休宁县、祁门县、屯溪区、黄山区)
阿里地区(普兰县、措勤县、噶尔县、革吉县、改则县、日土县、札达县)
兰州市(榆中县、永登县、皋兰县、安宁区、城关区、七里河区、红古区、西固区)
郴州市(汝城县、北湖区、临武县、宜章县、资兴市、苏仙区、永兴县、桂东县、安仁县、嘉禾县、桂阳县)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
漯河市(召陵区、舞阳县、源汇区、郾城区、临颍县)
怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)
山南市(乃东区、洛扎县、加查县、贡嘎县、浪卡子县、措美县、扎囊县、琼结县、隆子县、错那市、桑日县、曲松县)
武汉市(新洲区、江夏区、硚口区、黄陂区、汉南区、蔡甸区、东西湖区、汉阳区、江岸区、武昌区、青山区、洪山区、江汉区)
盐城市(射阳县、阜宁县、滨海县、亭湖区、大丰区、东台市、盐都区、响水县、建湖县)
连云港市(赣榆区、东海县、海州区、灌云县、连云区、灌南县)
六安市(舒城县、霍山县、霍邱县、裕安区、叶集区、金寨县、金安区)
来宾市(忻城县、武宣县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、象州县)
岳阳市(云溪区、岳阳楼区、君山区、汨罗市、平江县、岳阳县、华容县、临湘市、湘阴县)
辽阳市(弓长岭区、文圣区、辽阳县、灯塔市、太子河区、白塔区、宏伟区)
徐州市(沛县、丰县、铜山区、云龙区、泉山区、睢宁县、新沂市、贾汪区、邳州市、鼓楼区)
喀什地区(莎车县、喀什市、泽普县、英吉沙县、岳普湖县、巴楚县、麦盖提县、伽师县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、疏附县)
延边朝鲜族自治州(敦化市、珲春市、龙井市、安图县、和龙市、延吉市、图们市、汪清县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)
五指山市(临高县、文昌市、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、乐东黎族自治县、定安县、屯昌县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、东方市、白沙黎族自治县)
周口市(西华县、淮阳区、郸城县、扶沟县、沈丘县、商水县、鹿邑县、川汇区、项城市、太康县)
十堰市(张湾区、竹山县、竹溪县、郧西县、郧阳区、丹江口市、茅箭区、房县)
西安市(莲湖区、长安区、雁塔区、灞桥区、新城区、碑林区、未央区、阎良区、蓝田县、周至县、鄠邑区、临潼区、高陵区)
淮南市(八公山区、谢家集区、大通区、寿县、凤台县、田家庵区、潘集区)
茂名市(高州市、信宜市、茂南区、电白区、化州市)
淮北市(相山区、濉溪县、杜集区、烈山区)
天水市(麦积区、甘谷县、秦州区、清水县、张家川回族自治县、秦安县、武山县)
临夏回族自治州(临夏县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、东乡族自治县、康乐县、永靖县、广河县)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、江口县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、德江县、玉屏侗族自治县、万山区、碧江区、石阡县、思南县)
永州市(东安县、道县、祁阳市、蓝山县、冷水滩区、江永县、宁远县、新田县、双牌县、零陵区、江华瑶族自治县)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
上海市(崇明区、青浦区、虹口区、宝山区、奉贤区、普陀区、杨浦区、金山区、松江区、静安区、闵行区、长宁区、徐汇区、黄浦区、嘉定区、浦东新区)
钦州市(钦南区、灵山县、钦北区、浦北县)
嘉兴市(嘉善县、海宁市、平湖市、秀洲区、南湖区、桐乡市、海盐县)
菏泽市(巨野县、东明县、单县、郓城县、成武县、鄄城县、定陶区、牡丹区、曹县)
固原市(彭阳县、原州区、隆德县、泾源县、西吉县)
安康市(汉阴县、镇坪县、白河县、平利县、石泉县、宁陕县、紫阳县、旬阳市、岚皋县、汉滨区)
包头市(昆都仑区、土默特右旗、青山区、东河区、石拐区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、固阳县)
白银市(平川区、靖远县、会宁县、白银区、景泰县)
福州市(闽侯县、永泰县、仓山区、马尾区、平潭县、连江县、长乐区、福清市、晋安区、鼓楼区、罗源县、闽清县、台江区)
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防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)
张掖市(民乐县、甘州区、山丹县、肃南裕固族自治县、高台县、临泽县)
新余市(渝水区、分宜县)
海南藏族自治州(共和县、同德县、贵德县、兴海县、贵南县)
石家庄市(井陉县、桥西区、灵寿县、藁城区、无极县、新华区、新乐市、深泽县、栾城区、晋州市、长安区、正定县、裕华区、行唐县、赞皇县、井陉矿区、辛集市、鹿泉区、元氏县、高邑县、赵县、平山县)
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镇江市(扬中市、京口区、丹阳市、句容市、丹徒区、润州区)
南阳市(新野县、桐柏县、方城县、镇平县、内乡县、卧龙区、邓州市、淅川县、宛城区、唐河县、社旗县、西峡县、南召县)
临沂市(沂南县、郯城县、兰山区、河东区、平邑县、莒南县、临沭县、沂水县、费县、兰陵县、罗庄区、蒙阴县)
湛江市(吴川市、霞山区、坡头区、廉江市、遂溪县、雷州市、徐闻县、赤坎区、麻章区)
鞍山市(铁东区、岫岩满族自治县、铁西区、台安县、海城市、千山区、立山区)
南昌市(青山湖区、南昌县、进贤县、红谷滩区、东湖区、青云谱区、西湖区、安义县、新建区)
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内蒙古自治区
三门峡市(渑池县、灵宝市、卢氏县、湖滨区、义马市、陕州区)
沈阳市(沈北新区、康平县、于洪区、和平区、大东区、辽中区、铁西区、法库县、皇姑区、苏家屯区、浑南区、沈河区、新民市)
遵义市(湄潭县、凤冈县、红花岗区、播州区、仁怀市、汇川区、赤水市、道真仡佬族苗族自治县、余庆县、桐梓县、正安县、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、习水县)
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承德市(双滦区、承德县、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、双桥区、平泉市、隆化县、滦平县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区)
甘南藏族自治州(玛曲县、舟曲县、迭部县、合作市、碌曲县、临潭县、夏河县、卓尼县)
鹤壁市(鹤山区、浚县、山城区、淇县、淇滨区)
淄博市(临淄区、淄川区、高青县、张店区、桓台县、博山区、沂源县、周村区)
呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、牙克石市、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、扎兰屯市、阿荣旗、根河市、满洲里市、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、海拉尔区)
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眉山市(仁寿县、青神县、彭山区、洪雅县、丹棱县、东坡区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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