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梅州市(梅县区、平远县、蕉岭县、梅江区、大埔县、五华县、丰顺县、兴宁市)
泰州市(兴化市、高港区、靖江市、姜堰区、海陵区、泰兴市)
贵港市(覃塘区、桂平市、港南区、平南县、港北区)
红河哈尼族彝族自治州(红河县、泸西县、建水县、开远市、个旧市、弥勒市、河口瑶族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、石屏县、屏边苗族自治县、绿春县、元阳县)
黑河市(五大连池市、逊克县、嫩江市、爱辉区、孙吴县、北安市)
广元市(朝天区、旺苍县、昭化区、苍溪县、利州区、剑阁县、青川县)
鄂尔多斯市(杭锦旗、伊金霍洛旗、准格尔旗、康巴什区、东胜区、鄂托克前旗、乌审旗、鄂托克旗、达拉特旗)
白银市(靖远县、白银区、景泰县、会宁县、平川区)
合肥市(包河区、肥东县、庐阳区、肥西县、瑶海区、长丰县、庐江县、蜀山区、巢湖市)
长沙市(岳麓区、天心区、雨花区、望城区、芙蓉区、开福区、长沙县、宁乡市、浏阳市)
威海市(乳山市、荣成市、环翠区、文登区)
常德市(武陵区、津市市、临澧县、鼎城区、汉寿县、石门县、安乡县、桃源县、澧县)
枣庄市(市中区、峄城区、山亭区、台儿庄区、薛城区、滕州市)
铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)
通辽市(霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、开鲁县、库伦旗、奈曼旗)
鞍山市(铁西区、立山区、海城市、铁东区、台安县、千山区、岫岩满族自治县)
石家庄市(无极县、鹿泉区、桥西区、赞皇县、栾城区、正定县、长安区、新乐市、高邑县、赵县、元氏县、晋州市、井陉县、井陉矿区、灵寿县、辛集市、平山县、裕华区、深泽县、藁城区、新华区、行唐县)
吉安市(吉水县、万安县、井冈山市、永丰县、永新县、吉州区、遂川县、新干县、青原区、泰和县、安福县、峡江县、吉安县)
德阳市(什邡市、绵竹市、广汉市、旌阳区、罗江区、中江县)
通化市(辉南县、柳河县、二道江区、通化县、东昌区、集安市、梅河口市)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)
张家界市(永定区、武陵源区、桑植县、慈利县)
六安市(舒城县、裕安区、霍邱县、霍山县、金安区、叶集区、金寨县)
岳阳市(君山区、华容县、平江县、湘阴县、云溪区、岳阳楼区、临湘市、岳阳县、汨罗市)
临汾市(汾西县、乡宁县、翼城县、尧都区、侯马市、襄汾县、大宁县、霍州市、安泽县、曲沃县、吉县、隰县、洪洞县、古县、蒲县、浮山县、永和县)
黔西南布依族苗族自治州(兴义市、安龙县、贞丰县、普安县、兴仁市、册亨县、望谟县、晴隆县)
南京市(高淳区、建邺区、秦淮区、江宁区、鼓楼区、六合区、雨花台区、玄武区、浦口区、溧水区、栖霞区)
包头市(东河区、九原区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、昆都仑区、白云鄂博矿区、土默特右旗、固阳县)
保定市(安国市、涿州市、曲阳县、清苑区、莲池区、蠡县、高阳县、徐水区、博野县、定州市、满城区、雄县、定兴县、竞秀区、高碑店市、顺平县、望都县、易县、涞源县、容城县、涞水县、安新县、唐县、阜平县)
景德镇市(昌江区、浮梁县、珠山区、乐平市)
聊城市(东昌府区、高唐县、临清市、东阿县、莘县、茌平区、阳谷县、冠县)
德州市(陵城区、宁津县、临邑县、乐陵市、平原县、齐河县、武城县、禹城市、德城区、夏津县、庆云县)
亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)
南阳市(南召县、宛城区、桐柏县、镇平县、邓州市、卧龙区、新野县、唐河县、内乡县、方城县、社旗县、淅川县、西峡县)
商丘市(睢县、永城市、虞城县、夏邑县、民权县、梁园区、睢阳区、宁陵县、柘城县)
本溪市(平山区、溪湖区、明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区)
拉萨市(尼木县、曲水县、达孜区、堆龙德庆区、当雄县、林周县、城关区、墨竹工卡县)
周口市(太康县、郸城县、商水县、扶沟县、川汇区、西华县、项城市、沈丘县、淮阳区、鹿邑县)
天水市(甘谷县、秦州区、麦积区、秦安县、张家川回族自治县、清水县、武山县)
漳州市(龙文区、诏安县、漳浦县、华安县、长泰区、龙海区、东山县、芗城区、南靖县、云霄县、平和县)
安庆市(宿松县、望江县、岳西县、迎江区、宜秀区、怀宁县、太湖县、潜山市、大观区、桐城市)
济源市
济宁市(邹城市、微山县、曲阜市、梁山县、兖州区、任城区、汶上县、鱼台县、嘉祥县、泗水县、金乡县)
咸阳市(乾县、杨陵区、武功县、礼泉县、旬邑县、长武县、淳化县、彬州市、渭城区、兴平市、秦都区、三原县、永寿县、泾阳县)
宁波市(镇海区、北仑区、鄞州区、海曙区、余姚市、江北区、慈溪市、象山县、宁海县、奉化区)
朝阳市(龙城区、朝阳县、北票市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、凌源市)
丽水市(庆元县、缙云县、龙泉市、遂昌县、青田县、莲都区、景宁畲族自治县、云和县、松阳县)
衡水市(冀州区、饶阳县、桃城区、景县、武强县、安平县、深州市、阜城县、故城县、武邑县、枣强县)
泰安市(岱岳区、宁阳县、东平县、新泰市、泰山区、肥城市)
来宾市(兴宾区、忻城县、武宣县、象州县、合山市、金秀瑶族自治县)
太原市(古交市、娄烦县、清徐县、阳曲县、尖草坪区、杏花岭区、晋源区、小店区、万柏林区、迎泽区)
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池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
凉山彝族自治州(雷波县、木里藏族自治县、越西县、喜德县、西昌市、会东县、盐源县、甘洛县、德昌县、会理市、金阳县、美姑县、昭觉县、普格县、宁南县、布拖县、冕宁县)
宣城市(郎溪县、宣州区、旌德县、广德市、宁国市、绩溪县、泾县)
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承德市(隆化县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、双桥区、宽城满族自治县、平泉市、兴隆县、滦平县、承德县、双滦区、丰宁满族自治县)
安康市(平利县、岚皋县、镇坪县、宁陕县、汉滨区、汉阴县、紫阳县、石泉县、旬阳市、白河县)
郑州市(登封市、上街区、金水区、新郑市、巩义市、荥阳市、惠济区、管城回族区、新密市、中牟县、二七区、中原区)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、磴口县、五原县、乌拉特前旗、临河区、乌拉特后旗、杭锦后旗)
三沙市(南沙区、西沙区)
达州市(大竹县、开江县、通川区、宣汉县、万源市、渠县、达川区)
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宝鸡市(眉县、千阳县、凤翔区、扶风县、凤县、渭滨区、麟游县、金台区、陈仓区、岐山县、太白县、陇县)
黄石市(下陆区、铁山区、大冶市、黄石港区、阳新县、西塞山区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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