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丹东市(凤城市、元宝区、振兴区、东港市、宽甸满族自治县、振安区)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、古城区、华坪县、宁蒗彝族自治县)

新余市(分宜县、渝水区)

黄山市(歙县、黄山区、黟县、休宁县、徽州区、屯溪区、祁门县)  无锡市(新吴区、滨湖区、宜兴市、锡山区、江阴市、惠山区、梁溪区)

金昌市(永昌县、金川区)

镇江市(丹徒区、扬中市、丹阳市、润州区、京口区、句容市)

韶关市(始兴县、南雄市、乳源瑶族自治县、仁化县、乐昌市、曲江区、新丰县、翁源县、浈江区、武江区)

商丘市(夏邑县、柘城县、睢县、梁园区、睢阳区、民权县、虞城县、永城市、宁陵县)  合肥市(肥东县、蜀山区、包河区、肥西县、巢湖市、庐江县、庐阳区、长丰县、瑶海区)

那曲市(安多县、嘉黎县、班戈县、申扎县、色尼区、双湖县、巴青县、尼玛县、聂荣县、比如县、索县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、长岭县、乾安县、宁江区)

庆阳市(华池县、合水县、庆城县、环县、正宁县、镇原县、宁县、西峰区)

张掖市(甘州区、高台县、肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县、山丹县)

德州市(武城县、临邑县、德城区、乐陵市、夏津县、平原县、陵城区、宁津县、禹城市、齐河县、庆云县)

日照市(岚山区、东港区、五莲县、莒县)

青岛市(市南区、胶州市、城阳区、即墨区、平度市、崂山区、黄岛区、市北区、莱西市、李沧区)

安阳市(文峰区、汤阴县、林州市、殷都区、北关区、龙安区、内黄县、安阳县、滑县)

东莞市

马鞍山市(雨山区、含山县、和县、博望区、花山区、当涂县)

漳州市(南靖县、龙海区、诏安县、芗城区、长泰区、龙文区、华安县、东山县、平和县、漳浦县、云霄县)

云浮市(云城区、郁南县、新兴县、罗定市、云安区)

丽水市(遂昌县、景宁畲族自治县、云和县、庆元县、松阳县、龙泉市、缙云县、莲都区、青田县)

贺州市(昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、八步区、平桂区)

汉中市(西乡县、勉县、略阳县、留坝县、佛坪县、宁强县、镇巴县、南郑区、城固县、洋县、汉台区)

郴州市(嘉禾县、宜章县、永兴县、桂阳县、资兴市、桂东县、临武县、安仁县、北湖区、汝城县、苏仙区)

兰州市(榆中县、永登县、红古区、七里河区、城关区、西固区、皋兰县、安宁区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

南充市(蓬安县、高坪区、顺庆区、仪陇县、营山县、嘉陵区、阆中市、南部县、西充县)

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宜春市(袁州区、铜鼓县、宜丰县、奉新县、万载县、樟树市、靖安县、上高县、丰城市、高安市)

随州市(广水市、曾都区、随县)

雅安市(汉源县、名山区、芦山县、雨城区、石棉县、荥经县、宝兴县、天全县)

肇庆市(怀集县、德庆县、四会市、广宁县、鼎湖区、高要区、封开县、端州区)  巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、若羌县、尉犁县、焉耆回族自治县、轮台县、和静县、且末县、库尔勒市、博湖县)

济南市(平阴县、历下区、章丘区、商河县、历城区、市中区、莱芜区、济阳区、钢城区、天桥区、长清区、槐荫区)

德阳市(广汉市、绵竹市、什邡市、中江县、旌阳区、罗江区)

怀化市(洪江市、会同县、溆浦县、芷江侗族自治县、辰溪县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、沅陵县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、中方县)阳泉市(矿区、郊区、平定县、城区、盂县)

湛江市(廉江市、赤坎区、坡头区、霞山区、徐闻县、雷州市、麻章区、遂溪县、吴川市)  咸宁市(通城县、嘉鱼县、通山县、崇阳县、咸安区、赤壁市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、乌恰县、阿合奇县)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)

长沙市(望城区、岳麓区、芙蓉区、宁乡市、浏阳市、长沙县、雨花区、天心区、开福区)广元市(苍溪县、旺苍县、青川县、朝天区、昭化区、剑阁县、利州区)

贵港市(平南县、港南区、桂平市、覃塘区、港北区)

南阳市(镇平县、西峡县、桐柏县、新野县、卧龙区、唐河县、邓州市、南召县、淅川县、内乡县、方城县、宛城区、社旗县)

宁夏回族自治区

阿勒泰地区(吉木乃县、阿勒泰市、哈巴河县、福海县、青河县、富蕴县、布尔津县)

铜川市(印台区、宜君县、耀州区、王益区)

巴彦淖尔市(五原县、临河区、乌拉特中旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、磴口县、乌拉特后旗)

延边朝鲜族自治州(安图县、龙井市、图们市、和龙市、延吉市、敦化市、汪清县、珲春市)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、丹寨县、台江县、黎平县、从江县、剑河县、麻江县、榕江县、雷山县、锦屏县、凯里市、黄平县、三穗县、施秉县、镇远县、天柱县)

宜宾市(筠连县、江安县、屏山县、高县、长宁县、珙县、南溪区、叙州区、兴文县、翠屏区)

三亚市(崖州区、天涯区、吉阳区、海棠区)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、荔波县、长顺县、罗甸县、独山县、惠水县、平塘县、三都水族自治县、福泉市、都匀市、贵定县、瓮安县)

南京市(建邺区、栖霞区、江宁区、雨花台区、高淳区、浦口区、鼓楼区、秦淮区、玄武区、溧水区、六合区)

柳州市(柳城县、柳北区、鱼峰区、柳南区、柳江区、鹿寨县、城中区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、融安县)

果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、班玛县、达日县、久治县、玛多县)

铁岭市(清河区、银州区、开原市、西丰县、调兵山市、铁岭县、昌图县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险