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博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)
西宁市(城西区、大通回族土族自治县、城中区、湟中区、城东区、城北区、湟源县)
南平市(浦城县、政和县、光泽县、武夷山市、建阳区、建瓯市、顺昌县、松溪县、延平区、邵武市)
邯郸市(大名县、魏县、临漳县、成安县、磁县、鸡泽县、永年区、武安市、邱县、广平县、曲周县、邯山区、肥乡区、复兴区、涉县、丛台区、峰峰矿区、馆陶县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
盐城市(响水县、滨海县、亭湖区、盐都区、东台市、大丰区、阜宁县、建湖县、射阳县)
保山市(龙陵县、腾冲市、施甸县、隆阳区、昌宁县)
泉州市(晋江市、安溪县、鲤城区、洛江区、德化县、惠安县、丰泽区、金门县、石狮市、南安市、永春县、泉港区)
衡水市(阜城县、武强县、安平县、桃城区、饶阳县、冀州区、景县、深州市、枣强县、故城县、武邑县)
包头市(昆都仑区、固阳县、白云鄂博矿区、东河区、土默特右旗、石拐区、九原区、青山区、达尔罕茂明安联合旗)
赣州市(崇义县、安远县、瑞金市、于都县、章贡区、龙南市、石城县、信丰县、兴国县、寻乌县、宁都县、赣县区、大余县、上犹县、定南县、全南县、南康区、会昌县)
永州市(江永县、东安县、蓝山县、祁阳市、宁远县、冷水滩区、双牌县、道县、零陵区、新田县、江华瑶族自治县)
南京市(高淳区、溧水区、鼓楼区、秦淮区、栖霞区、六合区、江宁区、玄武区、雨花台区、浦口区、建邺区)
济源市
葫芦岛市(兴城市、绥中县、南票区、龙港区、连山区、建昌县)
廊坊市(霸州市、香河县、永清县、固安县、大城县、安次区、大厂回族自治县、文安县、三河市、广阳区)
秦皇岛市(北戴河区、海港区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、山海关区、卢龙县)
长春市(德惠市、南关区、朝阳区、绿园区、双阳区、九台区、榆树市、宽城区、公主岭市、农安县、二道区)
玉溪市(易门县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、红塔区、华宁县、峨山彝族自治县、通海县、澄江市)
丹东市(振兴区、振安区、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、凤城市)
贵港市(港南区、覃塘区、平南县、桂平市、港北区)
舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)
平顶山市(石龙区、新华区、宝丰县、湛河区、舞钢市、卫东区、叶县、郏县、鲁山县、汝州市)
景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)
淮安市(清江浦区、淮安区、涟水县、淮阴区、洪泽区、金湖县、盱眙县)
渭南市(潼关县、华阴市、韩城市、白水县、临渭区、合阳县、富平县、澄城县、华州区、蒲城县、大荔县)
十堰市(丹江口市、郧阳区、房县、竹溪县、张湾区、郧西县、茅箭区、竹山县)
宁夏回族自治区
酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、金塔县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、玉门市、瓜州县)
乌兰察布市(四子王旗、凉城县、丰镇市、化德县、察哈尔右翼前旗、集宁区、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、商都县、兴和县、卓资县)
昌都市(八宿县、察雅县、芒康县、贡觉县、丁青县、卡若区、洛隆县、左贡县、江达县、边坝县、类乌齐县)
鹤岗市(绥滨县、萝北县、工农区、南山区、兴安区、向阳区、东山区、兴山区)
佛山市(禅城区、南海区、高明区、三水区、顺德区)
日喀则市(南木林县、仲巴县、亚东县、吉隆县、定结县、仁布县、白朗县、康马县、谢通门县、定日县、昂仁县、江孜县、拉孜县、聂拉木县、桑珠孜区、岗巴县、萨迦县、萨嘎县)
咸宁市(赤壁市、崇阳县、通山县、通城县、咸安区、嘉鱼县)
海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、都兰县、格尔木市、天峻县、乌兰县)
北京市(石景山区、大兴区、延庆区、东城区、平谷区、房山区、怀柔区、丰台区、昌平区、密云区、通州区、西城区、海淀区、朝阳区、门头沟区、顺义区)
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德州市(陵城区、夏津县、平原县、武城县、宁津县、德城区、齐河县、乐陵市、禹城市、临邑县、庆云县)
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甘孜藏族自治州(白玉县、德格县、石渠县、得荣县、巴塘县、新龙县、丹巴县、稻城县、康定市、理塘县、甘孜县、道孚县、色达县、乡城县、泸定县、九龙县、雅江县、炉霍县)
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长沙市(浏阳市、雨花区、天心区、芙蓉区、望城区、开福区、长沙县、岳麓区、宁乡市)
黔东南苗族侗族自治州(台江县、三穗县、镇远县、凯里市、施秉县、天柱县、丹寨县、岑巩县、榕江县、从江县、黄平县、剑河县、黎平县、麻江县、锦屏县、雷山县)
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松原市(扶余市、乾安县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)
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莆田市(仙游县、秀屿区、涵江区、荔城区、城厢区)
大庆市(林甸县、大同区、肇源县、肇州县、萨尔图区、红岗区、龙凤区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县)
金华市(义乌市、浦江县、永康市、兰溪市、金东区、武义县、磐安县、东阳市、婺城区)
白山市(抚松县、浑江区、临江市、江源区、靖宇县、长白朝鲜族自治县)
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塔城地区(额敏县、乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、沙湾市、托里县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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