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柳州市(融安县、融水苗族自治县、三江侗族自治县、城中区、柳南区、鹿寨县、鱼峰区、柳江区、柳城县、柳北区)

六安市(金安区、裕安区、霍山县、舒城县、叶集区、金寨县、霍邱县)

林芝市(巴宜区、察隅县、工布江达县、波密县、米林市、墨脱县、朗县)

桂林市(灵川县、雁山区、叠彩区、龙胜各族自治县、兴安县、荔浦市、灌阳县、秀峰区、永福县、阳朔县、平乐县、七星区、象山区、临桂区、恭城瑶族自治县、资源县、全州县)  商洛市(柞水县、洛南县、商州区、镇安县、丹凤县、山阳县、商南县)

长沙市(天心区、芙蓉区、长沙县、岳麓区、浏阳市、宁乡市、雨花区、望城区、开福区)

汉中市(佛坪县、勉县、南郑区、宁强县、洋县、留坝县、镇巴县、西乡县、城固县、汉台区、略阳县)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、贵德县、兴海县、同德县)晋城市(陵川县、泽州县、城区、阳城县、沁水县、高平市)

三沙市(西沙区、南沙区)  兴安盟(科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼中旗)

九江市(共青城市、永修县、都昌县、浔阳区、德安县、湖口县、庐山市、濂溪区、柴桑区、瑞昌市、彭泽县、修水县、武宁县)

宁波市(宁海县、北仑区、镇海区、海曙区、余姚市、慈溪市、象山县、奉化区、鄞州区、江北区)

商丘市(宁陵县、睢县、睢阳区、虞城县、永城市、柘城县、民权县、夏邑县、梁园区)

临沂市(罗庄区、费县、兰陵县、平邑县、莒南县、河东区、郯城县、沂南县、临沭县、蒙阴县、兰山区、沂水县)

大同市(左云县、新荣区、平城区、云冈区、阳高县、灵丘县、天镇县、云州区、浑源县、广灵县)

吕梁市(交城县、兴县、临县、交口县、汾阳市、石楼县、离石区、方山县、中阳县、孝义市、岚县、文水县、柳林县)

咸宁市(咸安区、赤壁市、嘉鱼县、通山县、崇阳县、通城县)

铜川市(耀州区、宜君县、王益区、印台区)

开封市(杞县、鼓楼区、尉氏县、祥符区、龙亭区、顺河回族区、禹王台区、兰考县、通许县)

贵阳市(息烽县、修文县、乌当区、白云区、观山湖区、云岩区、开阳县、清镇市、花溪区、南明区)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)

深圳市(罗湖区、南山区、光明区、盐田区、福田区、坪山区、龙华区、龙岗区、宝安区)

武汉市(汉南区、江汉区、青山区、江夏区、汉阳区、武昌区、黄陂区、江岸区、蔡甸区、新洲区、硚口区、东西湖区、洪山区)

泸州市(纳溪区、合江县、泸县、古蔺县、叙永县、江阳区、龙马潭区)

萍乡市(上栗县、莲花县、安源区、湘东区、芦溪县)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)

楚雄彝族自治州(姚安县、楚雄市、禄丰市、双柏县、永仁县、南华县、牟定县、元谋县、大姚县、武定县)

滁州市(定远县、明光市、凤阳县、来安县、琅琊区、南谯区、天长市、全椒县)

西藏自治区

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齐齐哈尔市(昂昂溪区、碾子山区、克东县、克山县、拜泉县、泰来县、富裕县、讷河市、龙江县、依安县、建华区、富拉尔基区、甘南县、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、龙沙区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)  葫芦岛市(绥中县、南票区、兴城市、连山区、龙港区、建昌县)

包头市(东河区、昆都仑区、石拐区、青山区、土默特右旗、九原区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、固阳县)

清远市(清城区、连山壮族瑶族自治县、清新区、连州市、连南瑶族自治县、阳山县、英德市、佛冈县)

泰安市(泰山区、东平县、岱岳区、新泰市、宁阳县、肥城市)玉溪市(华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、红塔区、通海县、澄江市、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、江川区)

赣州市(石城县、会昌县、大余县、寻乌县、龙南市、信丰县、章贡区、于都县、赣县区、上犹县、安远县、南康区、全南县、兴国县、瑞金市、崇义县、宁都县、定南县)  榆林市(靖边县、府谷县、米脂县、横山区、定边县、神木市、佳县、清涧县、吴堡县、绥德县、子洲县、榆阳区)

黄山市(屯溪区、休宁县、歙县、徽州区、黟县、黄山区、祁门县)

宁夏回族自治区

黑河市(逊克县、爱辉区、五大连池市、孙吴县、嫩江市、北安市)广州市(增城区、海珠区、天河区、荔湾区、黄埔区、白云区、花都区、番禺区、南沙区、从化区、越秀区)

澳门特别行政区

黔南布依族苗族自治州(瓮安县、都匀市、独山县、罗甸县、惠水县、平塘县、贵定县、福泉市、三都水族自治县、长顺县、龙里县、荔波县)

朝阳市(凌源市、龙城区、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、朝阳县)

南昌市(红谷滩区、东湖区、进贤县、青云谱区、新建区、安义县、西湖区、南昌县、青山湖区)

大庆市(让胡路区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、大同区、龙凤区、红岗区、肇州县、肇源县)

钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

白银市(白银区、靖远县、景泰县、会宁县、平川区)

南京市(鼓楼区、溧水区、江宁区、六合区、建邺区、雨花台区、高淳区、秦淮区、栖霞区、浦口区、玄武区)

文山壮族苗族自治州(砚山县、广南县、丘北县、麻栗坡县、富宁县、文山市、西畴县、马关县)

莆田市(涵江区、荔城区、城厢区、秀屿区、仙游县)

玉林市(容县、玉州区、博白县、陆川县、兴业县、北流市、福绵区)

唐山市(迁安市、滦州市、乐亭县、玉田县、迁西县、丰南区、曹妃甸区、开平区、古冶区、丰润区、滦南县、路南区、遵化市、路北区)

池州市(石台县、东至县、青阳县、贵池区)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、雨湖区、韶山市、湘乡市)

新余市(分宜县、渝水区)

沧州市(吴桥县、海兴县、东光县、河间市、青县、孟村回族自治县、肃宁县、任丘市、盐山县、南皮县、沧县、献县、泊头市、黄骅市、新华区、运河区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002