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自贡市(富顺县、大安区、荣县、沿滩区、自流井区、贡井区)

杭州市(钱塘区、富阳区、余杭区、临安区、桐庐县、建德市、拱墅区、淳安县、滨江区、临平区、萧山区、西湖区、上城区)

广西壮族自治区

宁波市(奉化区、江北区、宁海县、镇海区、象山县、慈溪市、北仑区、鄞州区、余姚市、海曙区)  六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

凉山彝族自治州(昭觉县、木里藏族自治县、冕宁县、西昌市、盐源县、宁南县、金阳县、甘洛县、布拖县、越西县、会理市、雷波县、喜德县、美姑县、普格县、德昌县、会东县)

重庆市(黔江区、开州区、北碚区、丰都县、沙坪坝区、铜梁区、武隆区、渝北区、潼南区、荣昌区、涪陵区、璧山区、江津区、九龙坡区、忠县、巴南区、大渡口区、云阳县、垫江县、城口县、万州区、綦江区、长寿区、南岸区、巫溪县、秀山土家族苗族自治县、江北区、梁平区、酉阳土家族苗族自治县、大足区、彭水苗族土家族自治县、石柱土家族自治县、奉节县、南川区、合川区、巫山县、永川区、渝中区)

柳州市(鹿寨县、柳城县、融安县、柳北区、城中区、柳南区、融水苗族自治县、三江侗族自治县、鱼峰区、柳江区)  台州市(天台县、临海市、温岭市、黄岩区、玉环市、路桥区、椒江区、三门县、仙居县)

西藏自治区

攀枝花市(东区、盐边县、西区、米易县、仁和区)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、博湖县、尉犁县、焉耆回族自治县、且末县、和硕县、和静县、若羌县、库尔勒市)

张家口市(怀安县、涿鹿县、桥东区、蔚县、阳原县、桥西区、张北县、崇礼区、怀来县、赤城县、宣化区、沽源县、万全区、尚义县、康保县、下花园区)

阜新市(清河门区、太平区、彰武县、海州区、阜新蒙古族自治县、细河区、新邱区)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、建始县、来凤县、咸丰县、利川市、鹤峰县、恩施市、宣恩县)

阳泉市(盂县、矿区、城区、平定县、郊区)

昌都市(洛隆县、左贡县、八宿县、边坝县、江达县、察雅县、卡若区、类乌齐县、丁青县、贡觉县、芒康县)

安康市(紫阳县、岚皋县、旬阳市、镇坪县、白河县、汉滨区、宁陕县、汉阴县、平利县、石泉县)

鹤岗市(向阳区、东山区、工农区、兴安区、南山区、绥滨县、萝北县、兴山区)

铜陵市(义安区、枞阳县、铜官区、郊区)

焦作市(马村区、沁阳市、解放区、武陟县、中站区、孟州市、温县、山阳区、修武县、博爱县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

宜春市(铜鼓县、樟树市、高安市、上高县、靖安县、丰城市、奉新县、宜丰县、袁州区、万载县)

湛江市(雷州市、吴川市、麻章区、徐闻县、赤坎区、廉江市、坡头区、遂溪县、霞山区)

保山市(龙陵县、隆阳区、昌宁县、施甸县、腾冲市)

遂宁市(船山区、安居区、蓬溪县、射洪市、大英县)

海东市(互助土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

甘南藏族自治州(玛曲县、合作市、卓尼县、临潭县、舟曲县、碌曲县、迭部县、夏河县)

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安阳市(殷都区、汤阴县、林州市、北关区、龙安区、文峰区、滑县、安阳县、内黄县)

张掖市(肃南裕固族自治县、山丹县、民乐县、高台县、临泽县、甘州区)

汕尾市(海丰县、陆河县、城区、陆丰市)

贵阳市(乌当区、云岩区、修文县、花溪区、白云区、开阳县、观山湖区、南明区、清镇市、息烽县)  丹东市(宽甸满族自治县、东港市、元宝区、凤城市、振兴区、振安区)

延安市(甘泉县、黄龙县、宜川县、安塞区、延川县、志丹县、吴起县、子长市、黄陵县、洛川县、富县、宝塔区、延长县)

黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县)

泉州市(洛江区、安溪县、南安市、晋江市、金门县、石狮市、鲤城区、泉港区、永春县、德化县、丰泽区、惠安县)池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)

南京市(浦口区、高淳区、秦淮区、雨花台区、栖霞区、江宁区、六合区、溧水区、玄武区、鼓楼区、建邺区)  金华市(磐安县、武义县、金东区、浦江县、兰溪市、婺城区、义乌市、东阳市、永康市)

大连市(普兰店区、甘井子区、旅顺口区、中山区、西岗区、长海县、沙河口区、庄河市、金州区、瓦房店市)

酒泉市(玉门市、肃州区、肃北蒙古族自治县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、金塔县)

锦州市(北镇市、凌河区、古塔区、义县、黑山县、凌海市、太和区)深圳市(南山区、光明区、龙岗区、宝安区、盐田区、罗湖区、龙华区、坪山区、福田区)

茂名市(高州市、化州市、茂南区、电白区、信宜市)

阿里地区(日土县、革吉县、措勤县、普兰县、改则县、札达县、噶尔县)

温州市(乐清市、苍南县、洞头区、瓯海区、龙湾区、泰顺县、鹿城区、文成县、龙港市、瑞安市、平阳县、永嘉县)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

三亚市(天涯区、海棠区、崖州区、吉阳区)

陇南市(成县、宕昌县、西和县、礼县、武都区、康县、徽县、文县、两当县)

白城市(通榆县、大安市、洮北区、洮南市、镇赉县)

本溪市(溪湖区、桓仁满族自治县、明山区、平山区、南芬区、本溪满族自治县)

宜宾市(屏山县、南溪区、翠屏区、珙县、筠连县、长宁县、高县、兴文县、叙州区、江安县)

吉林市(昌邑区、船营区、桦甸市、丰满区、蛟河市、龙潭区、永吉县、舒兰市、磐石市)

北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)

嘉峪关市

阿克苏地区(乌什县、温宿县、沙雅县、柯坪县、阿瓦提县、阿克苏市、拜城县、新和县、库车市)

松原市(长岭县、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市)

濮阳市(清丰县、台前县、范县、华龙区、南乐县、濮阳县)

衡阳市(雁峰区、衡南县、常宁市、珠晖区、衡东县、南岳区、蒸湘区、衡山县、祁东县、石鼓区、衡阳县、耒阳市)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪