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全国服务区域：
盐城市(滨海县、盐都区、大丰区、响水县、亭湖区、建湖县、阜宁县、射阳县、东台市)
天水市(秦安县、清水县、麦积区、张家川回族自治县、武山县、甘谷县、秦州区)
南昌市(南昌县、东湖区、安义县、青云谱区、西湖区、新建区、进贤县、红谷滩区、青山湖区)
延安市(延长县、黄陵县、延川县、安塞区、子长市、洛川县、宝塔区、宜川县、黄龙县、志丹县、吴起县、甘泉县、富县)
巴音郭楞蒙古自治州(和静县、尉犁县、轮台县、库尔勒市、若羌县、焉耆回族自治县、且末县、和硕县、博湖县)
宿州市(泗县、砀山县、埇桥区、萧县、灵璧县)
红河哈尼族彝族自治州(泸西县、元阳县、弥勒市、个旧市、河口瑶族自治县、建水县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、绿春县、石屏县、屏边苗族自治县、开远市)
包头市(昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、固阳县、东河区、土默特右旗、白云鄂博矿区、青山区、石拐区)
六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)
钦州市(灵山县、浦北县、钦南区、钦北区)
无锡市(宜兴市、梁溪区、锡山区、惠山区、江阴市、新吴区、滨湖区)
益阳市(南县、资阳区、赫山区、沅江市、安化县、桃江县)
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
广安市(前锋区、岳池县、广安区、武胜县、邻水县、华蓥市)
泸州市(泸县、古蔺县、纳溪区、江阳区、合江县、叙永县、龙马潭区)
张家界市(慈利县、桑植县、永定区、武陵源区)
咸宁市(咸安区、通城县、崇阳县、赤壁市、嘉鱼县、通山县)
漳州市(漳浦县、华安县、龙海区、长泰区、云霄县、平和县、芗城区、东山县、南靖县、诏安县、龙文区)
五指山市(琼中黎族苗族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、屯昌县、白沙黎族自治县、澄迈县、文昌市、万宁市、临高县、琼海市、东方市、昌江黎族自治县)
双鸭山市(友谊县、岭东区、尖山区、集贤县、宝清县、宝山区、饶河县、四方台区)
日喀则市(岗巴县、亚东县、桑珠孜区、白朗县、萨迦县、定日县、仁布县、聂拉木县、萨嘎县、拉孜县、康马县、南木林县、吉隆县、定结县、昂仁县、仲巴县、江孜县、谢通门县)
贵港市(港北区、桂平市、港南区、覃塘区、平南县)
西宁市(城北区、湟中区、湟源县、城西区、城中区、城东区、大通回族土族自治县)
承德市(宽城满族自治县、滦平县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、平泉市、鹰手营子矿区、承德县、隆化县、双桥区、兴隆县)
鹤岗市(东山区、兴山区、南山区、兴安区、萝北县、向阳区、工农区、绥滨县)
抚州市(临川区、黎川县、广昌县、南城县、乐安县、崇仁县、金溪县、宜黄县、南丰县、东乡区、资溪县)
咸阳市(旬邑县、杨陵区、兴平市、渭城区、秦都区、乾县、礼泉县、长武县、三原县、泾阳县、彬州市、永寿县、武功县、淳化县)
东营市(河口区、垦利区、利津县、东营区、广饶县)
唐山市(开平区、乐亭县、丰南区、玉田县、路北区、路南区、丰润区、迁西县、滦州市、滦南县、古冶区、遵化市、曹妃甸区、迁安市)
汕头市(龙湖区、潮南区、濠江区、澄海区、南澳县、潮阳区、金平区)
梅州市(蕉岭县、梅江区、丰顺县、兴宁市、梅县区、平远县、大埔县、五华县)
沈阳市(沈河区、大东区、苏家屯区、于洪区、皇姑区、法库县、和平区、沈北新区、康平县、辽中区、铁西区、新民市、浑南区)
河池市(大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、东兰县、宜州区、罗城仫佬族自治县、南丹县、天峨县、金城江区、凤山县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县)
宜宾市(长宁县、叙州区、屏山县、高县、筠连县、翠屏区、南溪区、江安县、兴文县、珙县)
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鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)
南平市(顺昌县、光泽县、浦城县、延平区、邵武市、松溪县、武夷山市、政和县、建阳区、建瓯市)
德阳市(绵竹市、罗江区、广汉市、旌阳区、什邡市、中江县)
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杭州市(钱塘区、临平区、萧山区、桐庐县、富阳区、临安区、淳安县、余杭区、滨江区、拱墅区、建德市、西湖区、上城区)
甘孜藏族自治州(色达县、德格县、新龙县、九龙县、雅江县、白玉县、理塘县、甘孜县、炉霍县、丹巴县、巴塘县、乡城县、石渠县、稻城县、泸定县、康定市、道孚县、得荣县)
衡水市(桃城区、饶阳县、冀州区、武邑县、安平县、阜城县、故城县、枣强县、深州市、武强县、景县)
宿迁市(沭阳县、宿城区、泗阳县、宿豫区、泗洪县)
盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)
自贡市(自流井区、大安区、沿滩区、富顺县、贡井区、荣县)
沧州市(青县、沧县、肃宁县、盐山县、运河区、黄骅市、东光县、献县、吴桥县、海兴县、新华区、南皮县、孟村回族自治县、泊头市、河间市、任丘市)
河源市(源城区、龙川县、东源县、连平县、紫金县、和平县)
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兰州市(西固区、永登县、城关区、红古区、皋兰县、榆中县、七里河区、安宁区)
黄冈市(红安县、团风县、黄州区、武穴市、麻城市、英山县、浠水县、黄梅县、蕲春县、罗田县)
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梧州市(岑溪市、蒙山县、藤县、龙圩区、长洲区、万秀区、苍梧县)
绵阳市(平武县、安州区、北川羌族自治县、涪城区、梓潼县、盐亭县、三台县、游仙区、江油市)
辽源市(龙山区、西安区、东辽县、东丰县)
济宁市(金乡县、梁山县、汶上县、兖州区、曲阜市、邹城市、嘉祥县、鱼台县、微山县、泗水县、任城区)
三沙市(西沙区、南沙区)
内江市(东兴区、市中区、隆昌市、威远县、资中县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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