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平凉市(静宁县、泾川县、崆峒区、崇信县、庄浪县、华亭市、灵台县)

邢台市(沙河市、南宫市、巨鹿县、威县、柏乡县、内丘县、任泽区、襄都区、平乡县、新河县、临城县、宁晋县、清河县、临西县、隆尧县、南和区、信都区、广宗县)

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)

揭阳市(普宁市、揭西县、榕城区、揭东区、惠来县)  汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)

黄山市(休宁县、黟县、屯溪区、祁门县、黄山区、歙县、徽州区)

那曲市(聂荣县、安多县、双湖县、索县、巴青县、申扎县、比如县、色尼区、班戈县、尼玛县、嘉黎县)

伊犁哈萨克自治州(新源县、伊宁市、奎屯市、霍城县、察布查尔锡伯自治县、巩留县、昭苏县、特克斯县、尼勒克县、伊宁县、霍尔果斯市)海东市(互助土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

无锡市(滨湖区、惠山区、梁溪区、锡山区、江阴市、新吴区、宜兴市)  驻马店市(新蔡县、汝南县、驿城区、平舆县、泌阳县、上蔡县、遂平县、确山县、正阳县、西平县)

广州市(越秀区、白云区、番禺区、花都区、增城区、天河区、黄埔区、南沙区、荔湾区、从化区、海珠区)

楚雄彝族自治州(元谋县、牟定县、南华县、大姚县、禄丰市、武定县、永仁县、楚雄市、双柏县、姚安县)

抚州市(资溪县、东乡区、宜黄县、乐安县、南丰县、金溪县、南城县、黎川县、临川区、崇仁县、广昌县)

南宁市(上林县、西乡塘区、青秀区、马山县、江南区、横州市、良庆区、武鸣区、宾阳县、隆安县、邕宁区、兴宁区)

汕头市(南澳县、潮阳区、潮南区、金平区、龙湖区、濠江区、澄海区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、呼图壁县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、阜康市、奇台县)

巴中市(平昌县、南江县、通江县、巴州区、恩阳区)

自贡市(大安区、沿滩区、荣县、自流井区、贡井区、富顺县)

枣庄市(市中区、滕州市、峄城区、台儿庄区、山亭区、薛城区)

深圳市(宝安区、福田区、坪山区、龙华区、盐田区、龙岗区、光明区、罗湖区、南山区)

湖州市(南浔区、长兴县、吴兴区、德清县、安吉县)

德州市(禹城市、夏津县、宁津县、临邑县、庆云县、武城县、德城区、陵城区、平原县、乐陵市、齐河县)

海北藏族自治州(祁连县、刚察县、门源回族自治县、海晏县)

绍兴市(诸暨市、嵊州市、新昌县、柯桥区、越城区、上虞区)

张掖市(肃南裕固族自治县、山丹县、临泽县、甘州区、民乐县、高台县)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

郴州市(宜章县、桂阳县、安仁县、苏仙区、北湖区、临武县、永兴县、资兴市、汝城县、桂东县、嘉禾县)

庆阳市(合水县、华池县、西峰区、环县、镇原县、庆城县、宁县、正宁县)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、安居区、大英县、船山区)

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景德镇市(乐平市、昌江区、浮梁县、珠山区)

鄂尔多斯市(东胜区、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、乌审旗、杭锦旗、康巴什区、准格尔旗、鄂托克旗、达拉特旗)

上饶市(横峰县、铅山县、弋阳县、广丰区、玉山县、广信区、德兴市、万年县、婺源县、信州区、鄱阳县、余干县)

宁德市(柘荣县、霞浦县、福安市、周宁县、寿宁县、屏南县、福鼎市、蕉城区、古田县)  鹤岗市(萝北县、南山区、工农区、东山区、向阳区、兴山区、兴安区、绥滨县)

龙岩市(长汀县、新罗区、漳平市、武平县、永定区、上杭县、连城县)

大同市(浑源县、平城区、云州区、广灵县、灵丘县、阳高县、新荣区、云冈区、左云县、天镇县)

银川市(贺兰县、兴庆区、灵武市、西夏区、金凤区、永宁县)北海市(铁山港区、银海区、合浦县、海城区)

娄底市(涟源市、双峰县、新化县、冷水江市、娄星区)  铜仁市(江口县、印江土家族苗族自治县、思南县、碧江区、万山区、石阡县、德江县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县)

重庆市(奉节县、酉阳土家族苗族自治县、渝中区、荣昌区、永川区、武隆区、城口县、忠县、北碚区、沙坪坝区、南岸区、黔江区、云阳县、綦江区、铜梁区、开州区、大渡口区、垫江县、丰都县、长寿区、大足区、梁平区、巫山县、合川区、彭水苗族土家族自治县、涪陵区、巴南区、巫溪县、江津区、南川区、秀山土家族苗族自治县、潼南区、石柱土家族自治县、九龙坡区、璧山区、江北区、渝北区、万州区)

青岛市(崂山区、胶州市、黄岛区、即墨区、莱西市、平度市、城阳区、李沧区、市北区、市南区)

上海市(浦东新区、嘉定区、金山区、静安区、虹口区、青浦区、宝山区、杨浦区、松江区、长宁区、黄浦区、崇明区、普陀区、奉贤区、徐汇区、闵行区)漳州市(华安县、龙海区、平和县、龙文区、长泰区、诏安县、芗城区、东山县、南靖县、云霄县、漳浦县)

钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

新乡市(新乡县、获嘉县、卫辉市、凤泉区、卫滨区、牧野区、原阳县、延津县、长垣市、红旗区、辉县市、封丘县)

清远市(阳山县、连山壮族瑶族自治县、连州市、连南瑶族自治县、英德市、佛冈县、清城区、清新区)

宁夏回族自治区

株洲市(荷塘区、渌口区、天元区、炎陵县、石峰区、芦淞区、茶陵县、攸县、醴陵市)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、让胡路区、大同区、林甸县、龙凤区、萨尔图区、肇源县、肇州县)

晋中市(太谷区、榆社县、左权县、和顺县、寿阳县、昔阳县、灵石县、平遥县、祁县、榆次区、介休市)

西藏自治区

威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

拉萨市(城关区、曲水县、堆龙德庆区、林周县、尼木县、墨竹工卡县、当雄县、达孜区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区)

云浮市(罗定市、云安区、郁南县、新兴县、云城区)

衡阳市(衡阳县、南岳区、雁峰区、衡南县、耒阳市、衡东县、蒸湘区、祁东县、珠晖区、常宁市、石鼓区、衡山县)

三门峡市(陕州区、灵宝市、湖滨区、渑池县、义马市、卢氏县)

鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、铁东区、立山区、海城市、铁西区、千山区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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