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包头市(青山区、白云鄂博矿区、固阳县、九原区、土默特右旗、石拐区、东河区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗)

济源市

保定市(莲池区、易县、安国市、安新县、徐水区、蠡县、望都县、涞水县、唐县、高碑店市、涞源县、容城县、清苑区、定兴县、定州市、竞秀区、顺平县、曲阳县、满城区、阜平县、博野县、高阳县、涿州市、雄县)

泸州市(叙永县、泸县、江阳区、合江县、纳溪区、龙马潭区、古蔺县)  廊坊市(固安县、大城县、安次区、大厂回族自治县、永清县、文安县、香河县、三河市、霸州市、广阳区)

平凉市(崆峒区、庄浪县、灵台县、泾川县、华亭市、静宁县、崇信县)

六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)

菏泽市(成武县、牡丹区、鄄城县、巨野县、定陶区、曹县、东明县、郓城县、单县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)  张家口市(下花园区、万全区、宣化区、崇礼区、张北县、怀来县、怀安县、涿鹿县、阳原县、桥西区、蔚县、桥东区、尚义县、赤城县、沽源县、康保县)

朔州市(怀仁市、应县、朔城区、右玉县、平鲁区、山阴县)

六安市(霍山县、霍邱县、金寨县、金安区、舒城县、叶集区、裕安区)

长春市(九台区、双阳区、朝阳区、德惠市、公主岭市、二道区、绿园区、宽城区、农安县、南关区、榆树市)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

衡阳市(石鼓区、祁东县、雁峰区、耒阳市、衡山县、珠晖区、衡阳县、衡东县、常宁市、蒸湘区、南岳区、衡南县)

常德市(武陵区、鼎城区、桃源县、汉寿县、澧县、安乡县、津市市、临澧县、石门县)

枣庄市(峄城区、薛城区、市中区、台儿庄区、山亭区、滕州市)

乐山市(沐川县、沙湾区、市中区、马边彝族自治县、井研县、犍为县、峨眉山市、金口河区、五通桥区、夹江县、峨边彝族自治县)

太原市(尖草坪区、万柏林区、清徐县、阳曲县、迎泽区、娄烦县、杏花岭区、古交市、小店区、晋源区)

淮南市(大通区、谢家集区、田家庵区、八公山区、寿县、凤台县、潘集区)

安阳市(安阳县、汤阴县、林州市、内黄县、文峰区、北关区、殷都区、龙安区、滑县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

三明市(永安市、沙县区、宁化县、尤溪县、清流县、明溪县、将乐县、三元区、泰宁县、大田县、建宁县)

天水市(麦积区、清水县、秦州区、甘谷县、张家川回族自治县、秦安县、武山县)

黑河市(逊克县、嫩江市、爱辉区、五大连池市、北安市、孙吴县)

成都市(彭州市、郫都区、新都区、简阳市、龙泉驿区、金堂县、武侯区、锦江区、金牛区、成华区、大邑县、新津区、青羊区、温江区、都江堰市、双流区、青白江区、蒲江县、崇州市、邛崃市)

防城港市(上思县、港口区、东兴市、防城区)

合肥市(庐阳区、肥西县、肥东县、巢湖市、庐江县、蜀山区、长丰县、包河区、瑶海区)

昆明市(晋宁区、石林彝族自治县、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、西山区、禄劝彝族苗族自治县、官渡区、安宁市、盘龙区、宜良县、富民县、五华区、东川区)

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海北藏族自治州(祁连县、刚察县、海晏县、门源回族自治县)

商洛市(洛南县、山阳县、商州区、丹凤县、镇安县、商南县、柞水县)

周口市(商水县、项城市、沈丘县、西华县、鹿邑县、淮阳区、郸城县、太康县、扶沟县、川汇区)

攀枝花市(米易县、西区、仁和区、东区、盐边县)  德州市(齐河县、庆云县、武城县、宁津县、乐陵市、陵城区、平原县、德城区、夏津县、临邑县、禹城市)

通辽市(开鲁县、霍林郭勒市、扎鲁特旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、库伦旗)

佛山市(禅城区、三水区、顺德区、高明区、南海区)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县)吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

铜仁市(思南县、碧江区、江口县、沿河土家族自治县、万山区、德江县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县)  沈阳市(于洪区、沈北新区、浑南区、沈河区、苏家屯区、康平县、新民市、法库县、和平区、皇姑区、铁西区、大东区、辽中区)

汉中市(勉县、南郑区、镇巴县、西乡县、汉台区、留坝县、略阳县、洋县、宁强县、城固县、佛坪县)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

承德市(双桥区、围场满族蒙古族自治县、平泉市、滦平县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、双滦区、兴隆县、鹰手营子矿区、隆化县、承德县)大连市(沙河口区、庄河市、西岗区、甘井子区、金州区、中山区、旅顺口区、长海县、普兰店区、瓦房店市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

吕梁市(孝义市、方山县、交城县、文水县、兴县、汾阳市、石楼县、交口县、中阳县、柳林县、临县、岚县、离石区)

阜新市(新邱区、清河门区、太平区、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、彰武县)

辽阳市(宏伟区、白塔区、弓长岭区、太子河区、文圣区、灯塔市、辽阳县)

晋城市(沁水县、阳城县、城区、高平市、泽州县、陵川县)

抚州市(临川区、广昌县、乐安县、黎川县、崇仁县、南城县、南丰县、东乡区、金溪县、资溪县、宜黄县)

广州市(从化区、增城区、海珠区、南沙区、花都区、天河区、黄埔区、越秀区、荔湾区、白云区、番禺区)

南阳市(社旗县、唐河县、淅川县、镇平县、南召县、桐柏县、邓州市、宛城区、新野县、内乡县、西峡县、卧龙区、方城县)

株洲市(芦淞区、攸县、天元区、石峰区、荷塘区、醴陵市、渌口区、茶陵县、炎陵县)

阳泉市(盂县、矿区、平定县、郊区、城区)

和田地区(和田县、和田市、皮山县、墨玉县、洛浦县、于田县、策勒县、民丰县)

扬州市(仪征市、江都区、邗江区、宝应县、高邮市、广陵区)

重庆市(渝中区、渝北区、大足区、巴南区、彭水苗族土家族自治县、南川区、潼南区、酉阳土家族苗族自治县、城口县、武隆区、奉节县、巫山县、铜梁区、开州区、秀山土家族苗族自治县、南岸区、忠县、荣昌区、江北区、垫江县、合川区、万州区、涪陵区、巫溪县、梁平区、璧山区、黔江区、永川区、丰都县、长寿区、云阳县、江津区、綦江区、九龙坡区、北碚区、大渡口区、石柱土家族自治县、沙坪坝区)

秦皇岛市(抚宁区、海港区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、北戴河区、山海关区)

邢台市(临西县、临城县、宁晋县、隆尧县、沙河市、广宗县、襄都区、平乡县、新河县、柏乡县、威县、内丘县、清河县、巨鹿县、任泽区、信都区、南宫市、南和区)

海口市(美兰区、秀英区、琼山区、龙华区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002