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濮阳市(台前县、华龙区、范县、南乐县、清丰县、濮阳县)

承德市(平泉市、承德县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双桥区、隆化县、双滦区、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、滦平县、兴隆县)

黄石市(西塞山区、黄石港区、铁山区、大冶市、下陆区、阳新县)

桂林市(恭城瑶族自治县、雁山区、平乐县、阳朔县、象山区、资源县、秀峰区、荔浦市、龙胜各族自治县、灵川县、兴安县、永福县、临桂区、全州县、七星区、灌阳县、叠彩区)  泸州市(江阳区、叙永县、合江县、龙马潭区、泸县、纳溪区、古蔺县)

三明市(尤溪县、清流县、三元区、沙县区、泰宁县、永安市、将乐县、大田县、宁化县、明溪县、建宁县)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、乌拉特中旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗、五原县、临河区、磴口县)

宝鸡市(陇县、千阳县、麟游县、眉县、陈仓区、凤县、凤翔区、金台区、岐山县、扶风县、渭滨区、太白县)汕尾市(海丰县、陆河县、城区、陆丰市)

娄底市(娄星区、新化县、冷水江市、双峰县、涟源市)  伊春市(乌翠区、友好区、南岔县、金林区、大箐山县、铁力市、伊美区、嘉荫县、汤旺县、丰林县)

南京市(玄武区、鼓楼区、栖霞区、六合区、雨花台区、江宁区、溧水区、秦淮区、浦口区、高淳区、建邺区)

葫芦岛市(龙港区、兴城市、绥中县、连山区、建昌县、南票区)

白银市(靖远县、景泰县、白银区、平川区、会宁县)

焦作市(沁阳市、马村区、武陟县、解放区、修武县、博爱县、山阳区、温县、孟州市、中站区)

天津市(蓟州区、西青区、河东区、静海区、津南区、东丽区、宁河区、滨海新区、河北区、南开区、武清区、和平区、宝坻区、北辰区、红桥区、河西区)

北京市(怀柔区、顺义区、门头沟区、石景山区、延庆区、东城区、密云区、大兴区、朝阳区、平谷区、昌平区、丰台区、房山区、海淀区、通州区、西城区)

那曲市(比如县、安多县、聂荣县、巴青县、尼玛县、嘉黎县、索县、色尼区、双湖县、班戈县、申扎县)

拉萨市(堆龙德庆区、达孜区、尼木县、当雄县、墨竹工卡县、林周县、曲水县、城关区)

温州市(永嘉县、文成县、泰顺县、苍南县、龙湾区、平阳县、龙港市、洞头区、乐清市、鹿城区、瓯海区、瑞安市)

昌都市(贡觉县、丁青县、类乌齐县、察雅县、洛隆县、卡若区、八宿县、芒康县、左贡县、边坝县、江达县)

韶关市(始兴县、武江区、翁源县、南雄市、乳源瑶族自治县、仁化县、乐昌市、新丰县、浈江区、曲江区)

苏州市(太仓市、吴江区、常熟市、姑苏区、相城区、昆山市、吴中区、张家港市、虎丘区)

宁夏回族自治区

岳阳市(临湘市、岳阳县、云溪区、岳阳楼区、湘阴县、汨罗市、君山区、平江县、华容县)

果洛藏族自治州(达日县、班玛县、久治县、玛沁县、玛多县、甘德县)

丽江市(华坪县、永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)

台州市(温岭市、椒江区、玉环市、三门县、黄岩区、路桥区、仙居县、临海市、天台县)

辽阳市(太子河区、辽阳县、宏伟区、白塔区、文圣区、弓长岭区、灯塔市)

百色市(隆林各族自治县、西林县、乐业县、平果市、田阳区、凌云县、田东县、那坡县、田林县、右江区、靖西市、德保县)

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无锡市(锡山区、宜兴市、滨湖区、梁溪区、新吴区、惠山区、江阴市)

日照市(岚山区、五莲县、莒县、东港区)

玉溪市(通海县、澄江市、峨山彝族自治县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、江川区、华宁县、新平彝族傣族自治县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、四子王旗、凉城县、察哈尔右翼前旗、化德县、兴和县、察哈尔右翼后旗、丰镇市、卓资县、商都县、集宁区)  沈阳市(沈北新区、和平区、法库县、铁西区、辽中区、沈河区、皇姑区、苏家屯区、于洪区、浑南区、大东区、康平县、新民市)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、福泉市、罗甸县、平塘县、独山县、荔波县、惠水县、龙里县、三都水族自治县、长顺县、瓮安县、都匀市)

秦皇岛市(山海关区、昌黎县、北戴河区、卢龙县、青龙满族自治县、海港区、抚宁区)

开封市(顺河回族区、兰考县、禹王台区、杞县、龙亭区、祥符区、通许县、尉氏县、鼓楼区)酒泉市(肃北蒙古族自治县、肃州区、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、敦煌市、金塔县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、瑞丽市、梁河县、芒市)  南昌市(进贤县、东湖区、安义县、新建区、青山湖区、西湖区、青云谱区、红谷滩区、南昌县)

永州市(新田县、零陵区、蓝山县、宁远县、江永县、双牌县、东安县、祁阳市、冷水滩区、道县、江华瑶族自治县)

延边朝鲜族自治州(安图县、珲春市、延吉市、龙井市、和龙市、图们市、敦化市、汪清县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)遂宁市(安居区、蓬溪县、大英县、船山区、射洪市)

十堰市(竹溪县、张湾区、茅箭区、房县、竹山县、郧西县、丹江口市、郧阳区)

鹤壁市(山城区、淇滨区、浚县、淇县、鹤山区)

淄博市(张店区、沂源县、临淄区、淄川区、周村区、高青县、桓台县、博山区)

丹东市(宽甸满族自治县、东港市、凤城市、元宝区、振安区、振兴区)

宿迁市(沭阳县、泗阳县、宿豫区、宿城区、泗洪县)

大庆市(肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、红岗区、萨尔图区、龙凤区、肇源县、让胡路区、大同区)

临汾市(浮山县、霍州市、汾西县、襄汾县、尧都区、曲沃县、隰县、蒲县、永和县、侯马市、吉县、翼城县、古县、乡宁县、大宁县、洪洞县、安泽县)

黄冈市(英山县、麻城市、团风县、红安县、武穴市、浠水县、黄梅县、黄州区、蕲春县、罗田县)

赤峰市(宁城县、巴林左旗、喀喇沁旗、克什克腾旗、红山区、巴林右旗、林西县、松山区、翁牛特旗、元宝山区、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗)

昭通市(镇雄县、昭阳区、水富市、巧家县、绥江县、永善县、彝良县、盐津县、威信县、大关县、鲁甸县)

曲靖市(会泽县、罗平县、陆良县、宣威市、沾益区、师宗县、富源县、麒麟区、马龙区)

淮南市(潘集区、凤台县、寿县、谢家集区、大通区、田家庵区、八公山区)

防城港市(上思县、东兴市、防城区、港口区)

南宁市(上林县、横州市、邕宁区、兴宁区、宾阳县、武鸣区、西乡塘区、良庆区、隆安县、江南区、青秀区、马山县)

景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)

西宁市(城中区、城西区、大通回族土族自治县、城北区、湟中区、湟源县、城东区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。