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七台河市(茄子河区、新兴区、勃利县、桃山区)

宜昌市(宜都市、伍家岗区、五峰土家族自治县、西陵区、当阳市、夷陵区、秭归县、猇亭区、兴山县、点军区、长阳土家族自治县、枝江市、远安县)

宜春市(靖安县、樟树市、奉新县、高安市、铜鼓县、丰城市、袁州区、宜丰县、万载县、上高县)

玉林市(陆川县、博白县、玉州区、容县、北流市、兴业县、福绵区)  贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、钟山县、平桂区、八步区)

天津市(和平区、滨海新区、北辰区、静海区、河东区、宝坻区、宁河区、东丽区、津南区、河西区、西青区、红桥区、武清区、蓟州区、南开区、河北区)

漳州市(龙文区、平和县、东山县、南靖县、长泰区、芗城区、云霄县、诏安县、漳浦县、华安县、龙海区)

邵阳市(绥宁县、武冈市、北塔区、邵东市、双清区、邵阳县、城步苗族自治县、新宁县、洞口县、大祥区、隆回县、新邵县)

临汾市(隰县、汾西县、浮山县、古县、侯马市、襄汾县、尧都区、安泽县、永和县、曲沃县、蒲县、乡宁县、大宁县、吉县、翼城县、洪洞县、霍州市)  清远市(清城区、英德市、清新区、连州市、佛冈县、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、阳山县)

呼和浩特市(回民区、武川县、土默特左旗、托克托县、玉泉区、清水河县、和林格尔县、新城区、赛罕区)

开封市(龙亭区、鼓楼区、顺河回族区、通许县、兰考县、尉氏县、禹王台区、祥符区、杞县)

黔南布依族苗族自治州(独山县、瓮安县、都匀市、惠水县、龙里县、长顺县、三都水族自治县、贵定县、荔波县、罗甸县、平塘县、福泉市)

咸阳市(乾县、武功县、长武县、彬州市、秦都区、永寿县、三原县、杨陵区、旬邑县、淳化县、礼泉县、泾阳县、渭城区、兴平市)

荆门市(钟祥市、掇刀区、东宝区、京山市、沙洋县)

临夏回族自治州(广河县、临夏市、永靖县、东乡族自治县、临夏县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县)

乌兰察布市(集宁区、察哈尔右翼后旗、丰镇市、兴和县、四子王旗、凉城县、卓资县、商都县、察哈尔右翼中旗、化德县、察哈尔右翼前旗)

岳阳市(岳阳县、云溪区、临湘市、平江县、岳阳楼区、汨罗市、华容县、君山区、湘阴县)

蚌埠市(禹会区、淮上区、固镇县、五河县、龙子湖区、怀远县、蚌山区)

乐山市(沙湾区、夹江县、井研县、犍为县、五通桥区、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、峨眉山市、金口河区、市中区、沐川县)

莆田市(城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区、荔城区)

双鸭山市(宝清县、尖山区、饶河县、四方台区、友谊县、宝山区、岭东区、集贤县)

宜宾市(南溪区、叙州区、兴文县、屏山县、筠连县、江安县、翠屏区、高县、长宁县、珙县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

晋城市(沁水县、阳城县、高平市、城区、泽州县、陵川县)

潍坊市(诸城市、坊子区、潍城区、临朐县、寿光市、寒亭区、安丘市、昌乐县、高密市、昌邑市、青州市、奎文区)

肇庆市(德庆县、广宁县、鼎湖区、封开县、四会市、高要区、端州区、怀集县)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

深圳市(龙岗区、罗湖区、坪山区、盐田区、宝安区、南山区、龙华区、福田区、光明区)

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钦州市(钦南区、浦北县、灵山县、钦北区)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、天柱县、剑河县、镇远县、黎平县、凯里市、岑巩县、榕江县、从江县、锦屏县、雷山县、台江县、施秉县、黄平县、三穗县、丹寨县)

揭阳市(揭西县、榕城区、惠来县、普宁市、揭东区)

阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)  昌都市(八宿县、丁青县、察雅县、左贡县、边坝县、类乌齐县、贡觉县、洛隆县、芒康县、江达县、卡若区)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、紫云苗族布依族自治县)

广安市(华蓥市、广安区、前锋区、岳池县、武胜县、邻水县)

崇左市(龙州县、江州区、大新县、宁明县、扶绥县、天等县、凭祥市)达州市(通川区、大竹县、达川区、渠县、宣汉县、万源市、开江县)

洛阳市(新安县、涧西区、瀍河回族区、老城区、宜阳县、伊川县、西工区、栾川县、洛龙区、孟津区、汝阳县、偃师区、洛宁县、嵩县)  忻州市(静乐县、岢岚县、代县、偏关县、定襄县、五台县、五寨县、神池县、宁武县、原平市、繁峙县、河曲县、保德县、忻府区)

九江市(共青城市、瑞昌市、彭泽县、柴桑区、湖口县、浔阳区、德安县、濂溪区、永修县、庐山市、武宁县、都昌县、修水县)

芜湖市(无为市、南陵县、镜湖区、鸠江区、繁昌区、湾沚区、弋江区)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)邯郸市(临漳县、峰峰矿区、邯山区、肥乡区、复兴区、魏县、涉县、馆陶县、邱县、曲周县、广平县、磁县、大名县、永年区、成安县、武安市、鸡泽县、丛台区)

十堰市(茅箭区、丹江口市、张湾区、房县、竹山县、郧阳区、郧西县、竹溪县)

南京市(栖霞区、六合区、建邺区、玄武区、高淳区、浦口区、雨花台区、溧水区、鼓楼区、江宁区、秦淮区)

金华市(武义县、金东区、磐安县、兰溪市、东阳市、永康市、婺城区、义乌市、浦江县)

泰州市(高港区、兴化市、泰兴市、海陵区、靖江市、姜堰区)

巴中市(恩阳区、南江县、通江县、平昌县、巴州区)

秦皇岛市(北戴河区、海港区、卢龙县、青龙满族自治县、抚宁区、昌黎县、山海关区)

阿里地区(革吉县、措勤县、日土县、改则县、噶尔县、普兰县、札达县)

汕尾市(陆丰市、海丰县、陆河县、城区)

新疆维吾尔自治区

邢台市(信都区、巨鹿县、襄都区、清河县、广宗县、沙河市、南和区、威县、隆尧县、南宫市、临西县、新河县、内丘县、宁晋县、平乡县、临城县、任泽区、柏乡县)

无锡市(惠山区、江阴市、锡山区、宜兴市、新吴区、梁溪区、滨湖区)

锡林郭勒盟(二连浩特市、镶黄旗、多伦县、苏尼特左旗、太仆寺旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗)

辽阳市(白塔区、弓长岭区、文圣区、太子河区、宏伟区、辽阳县、灯塔市)

菏泽市(巨野县、牡丹区、东明县、郓城县、成武县、曹县、鄄城县、单县、定陶区)

防城港市(港口区、防城区、上思县、东兴市)

荆州市(荆州区、沙市区、石首市、江陵县、监利市、松滋市、洪湖市、公安县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001