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常德市(石门县、桃源县、汉寿县、武陵区、安乡县、津市市、临澧县、鼎城区、澧县)

泸州市(古蔺县、纳溪区、叙永县、泸县、江阳区、合江县、龙马潭区)

铜川市(印台区、耀州区、王益区、宜君县)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、鄂托克旗、东胜区、达拉特旗、乌审旗、准格尔旗、杭锦旗、鄂托克前旗、康巴什区)  承德市(鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、平泉市、双桥区、兴隆县、滦平县、围场满族蒙古族自治县、隆化县、承德县、宽城满族自治县、双滦区)

嘉兴市(秀洲区、嘉善县、南湖区、海宁市、海盐县、桐乡市、平湖市)

漳州市(芗城区、东山县、诏安县、云霄县、龙海区、华安县、龙文区、漳浦县、南靖县、平和县、长泰区)

怀化市(溆浦县、通道侗族自治县、中方县、芷江侗族自治县、辰溪县、洪江市、沅陵县、鹤城区、会同县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县)  抚州市(宜黄县、南城县、黎川县、崇仁县、金溪县、资溪县、临川区、乐安县、广昌县、东乡区、南丰县)

郑州市(中牟县、二七区、巩义市、登封市、上街区、管城回族区、新密市、惠济区、中原区、荥阳市、新郑市、金水区)

内蒙古自治区

汉中市(城固县、洋县、镇巴县、佛坪县、留坝县、勉县、南郑区、汉台区、西乡县、略阳县、宁强县)

武汉市(黄陂区、硚口区、江夏区、武昌区、江岸区、洪山区、新洲区、东西湖区、蔡甸区、江汉区、青山区、汉南区、汉阳区)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、米东区、水磨沟区、沙依巴克区、天山区、头屯河区、达坂城区、新市区)

林芝市(波密县、巴宜区、朗县、察隅县、工布江达县、墨脱县、米林市)

宁波市(海曙区、余姚市、北仑区、象山县、奉化区、慈溪市、鄞州区、宁海县、镇海区、江北区)

绵阳市(江油市、盐亭县、北川羌族自治县、涪城区、三台县、平武县、安州区、梓潼县、游仙区)

景德镇市(浮梁县、乐平市、昌江区、珠山区)

铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

凉山彝族自治州(宁南县、布拖县、美姑县、冕宁县、普格县、西昌市、甘洛县、盐源县、喜德县、金阳县、会东县、木里藏族自治县、德昌县、会理市、雷波县、昭觉县、越西县)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

黑河市(爱辉区、逊克县、五大连池市、嫩江市、孙吴县、北安市)

济源市

聊城市(阳谷县、高唐县、冠县、临清市、莘县、茌平区、东阿县、东昌府区)

镇江市(京口区、润州区、丹徒区、丹阳市、句容市、扬中市)

宿迁市(泗洪县、宿豫区、泗阳县、沭阳县、宿城区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、乌兰县、格尔木市、德令哈市、都兰县、天峻县)

昆明市(呈贡区、西山区、安宁市、五华区、嵩明县、富民县、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、东川区、官渡区、宜良县、石林彝族自治县、晋宁区、盘龙区)

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喀什地区(英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、莎车县、疏附县、巴楚县、叶城县、泽普县、岳普湖县、喀什市、疏勒县、麦盖提县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

漯河市(舞阳县、召陵区、源汇区、郾城区、临颍县)

来宾市(金秀瑶族自治县、忻城县、象州县、合山市、兴宾区、武宣县)  毕节市(黔西市、大方县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、纳雍县、七星关区、金沙县)

曲靖市(马龙区、罗平县、会泽县、沾益区、富源县、师宗县、麒麟区、陆良县、宣威市)

铁岭市(西丰县、铁岭县、清河区、银州区、开原市、调兵山市、昌图县)

宁德市(霞浦县、福安市、柘荣县、寿宁县、蕉城区、福鼎市、古田县、周宁县、屏南县)咸阳市(秦都区、渭城区、礼泉县、永寿县、泾阳县、长武县、杨陵区、兴平市、彬州市、旬邑县、乾县、三原县、淳化县、武功县)

太原市(清徐县、杏花岭区、阳曲县、尖草坪区、娄烦县、小店区、古交市、迎泽区、晋源区、万柏林区)  兴安盟(科尔沁右翼前旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、扎赉特旗、乌兰浩特市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

周口市(淮阳区、西华县、太康县、川汇区、沈丘县、项城市、郸城县、商水县、扶沟县、鹿邑县)

马鞍山市(博望区、含山县、雨山区、花山区、和县、当涂县)临沧市(沧源佤族自治县、永德县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、云县、耿马傣族佤族自治县、临翔区)

泉州市(丰泽区、德化县、石狮市、泉港区、金门县、洛江区、永春县、鲤城区、南安市、惠安县、安溪县、晋江市)

延安市(洛川县、甘泉县、子长市、黄陵县、富县、延川县、宜川县、吴起县、安塞区、宝塔区、延长县、黄龙县、志丹县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

南阳市(淅川县、社旗县、西峡县、南召县、唐河县、新野县、方城县、桐柏县、宛城区、镇平县、内乡县、邓州市、卧龙区)

清远市(阳山县、清城区、连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、连州市、英德市)

张家口市(赤城县、怀安县、崇礼区、沽源县、阳原县、宣化区、桥东区、张北县、怀来县、涿鹿县、蔚县、下花园区、康保县、尚义县、万全区、桥西区)

吕梁市(离石区、交城县、汾阳市、柳林县、方山县、岚县、石楼县、孝义市、中阳县、兴县、文水县、临县、交口县)

徐州市(云龙区、铜山区、贾汪区、新沂市、丰县、睢宁县、邳州市、鼓楼区、沛县、泉山区)

晋中市(祁县、太谷区、灵石县、平遥县、左权县、榆次区、介休市、寿阳县、和顺县、榆社县、昔阳县)

济南市(莱芜区、平阴县、长清区、天桥区、钢城区、章丘区、历城区、济阳区、商河县、历下区、市中区、槐荫区)

湘潭市(岳塘区、湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市)

通辽市(科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县)

兰州市(七里河区、红古区、安宁区、永登县、城关区、皋兰县、西固区、榆中县)

西宁市(城东区、城西区、城北区、湟中区、大通回族土族自治县、湟源县、城中区)

吴忠市(青铜峡市、红寺堡区、利通区、同心县、盐池县)

武威市(民勤县、古浪县、天祝藏族自治县、凉州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。