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柳州市(柳南区、鱼峰区、柳城县、融水苗族自治县、融安县、柳江区、鹿寨县、柳北区、城中区、三江侗族自治县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

沈阳市(辽中区、苏家屯区、铁西区、皇姑区、和平区、沈北新区、法库县、沈河区、浑南区、大东区、康平县、新民市、于洪区)  江门市(恩平市、江海区、蓬江区、新会区、台山市、开平市、鹤山市)

韶关市(南雄市、浈江区、乳源瑶族自治县、仁化县、武江区、始兴县、乐昌市、翁源县、新丰县、曲江区)

邵阳市(邵阳县、双清区、新邵县、邵东市、城步苗族自治县、新宁县、绥宁县、北塔区、武冈市、隆回县、大祥区、洞口县)

常州市(溧阳市、天宁区、金坛区、钟楼区、武进区、新北区)遂宁市(安居区、蓬溪县、射洪市、船山区、大英县)

萍乡市(湘东区、安源区、上栗县、莲花县、芦溪县)  吉林市(昌邑区、磐石市、蛟河市、舒兰市、船营区、永吉县、丰满区、桦甸市、龙潭区)

营口市(鲅鱼圈区、西市区、大石桥市、老边区、盖州市、站前区)

拉萨市(达孜区、林周县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、当雄县、尼木县、曲水县、城关区)

东营市(垦利区、东营区、广饶县、河口区、利津县)

十堰市(房县、郧阳区、茅箭区、竹溪县、丹江口市、张湾区、竹山县、郧西县)

太原市(清徐县、迎泽区、古交市、娄烦县、杏花岭区、小店区、阳曲县、尖草坪区、晋源区、万柏林区)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

南宁市(青秀区、西乡塘区、上林县、良庆区、江南区、宾阳县、邕宁区、兴宁区、武鸣区、隆安县、横州市、马山县)

安庆市(宜秀区、太湖县、宿松县、潜山市、怀宁县、桐城市、望江县、岳西县、迎江区、大观区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、温泉县、精河县)

桂林市(秀峰区、平乐县、叠彩区、永福县、灵川县、兴安县、资源县、阳朔县、恭城瑶族自治县、七星区、临桂区、全州县、象山区、雁山区、荔浦市、龙胜各族自治县、灌阳县)

永州市(东安县、双牌县、新田县、蓝山县、零陵区、冷水滩区、祁阳市、宁远县、道县、江永县、江华瑶族自治县)

佛山市(禅城区、顺德区、高明区、三水区、南海区)

那曲市(巴青县、比如县、安多县、申扎县、聂荣县、双湖县、色尼区、尼玛县、嘉黎县、索县、班戈县)

海南藏族自治州(贵德县、同德县、贵南县、兴海县、共和县)

哈尔滨市(五常市、宾县、呼兰区、香坊区、松北区、南岗区、道外区、道里区、通河县、依兰县、阿城区、方正县、尚志市、木兰县、延寿县、双城区、平房区、巴彦县)

朝阳市(北票市、双塔区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、龙城区、建平县)

梧州市(藤县、蒙山县、岑溪市、长洲区、龙圩区、万秀区、苍梧县)

株洲市(渌口区、醴陵市、天元区、芦淞区、攸县、荷塘区、茶陵县、石峰区、炎陵县)

广安市(岳池县、武胜县、广安区、前锋区、华蓥市、邻水县)

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兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、集宁区、四子王旗、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、丰镇市、化德县、凉城县、兴和县、卓资县、商都县)

宣城市(泾县、郎溪县、广德市、绩溪县、宣州区、宁国市、旌德县)

本溪市(南芬区、本溪满族自治县、溪湖区、桓仁满族自治县、平山区、明山区)  喀什地区(巴楚县、伽师县、泽普县、岳普湖县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、莎车县、疏附县、麦盖提县、喀什市、疏勒县)

枣庄市(峄城区、山亭区、薛城区、市中区、台儿庄区、滕州市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

保山市(昌宁县、施甸县、隆阳区、龙陵县、腾冲市)广元市(利州区、青川县、苍溪县、旺苍县、朝天区、剑阁县、昭化区)

南通市(崇川区、启东市、海门区、如皋市、海安市、通州区、如东县)  宁波市(象山县、镇海区、海曙区、鄞州区、慈溪市、北仑区、江北区、宁海县、余姚市、奉化区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

大庆市(让胡路区、红岗区、肇源县、肇州县、林甸县、龙凤区、大同区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县)

包头市(固阳县、土默特右旗、东河区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、昆都仑区、九原区、石拐区、青山区)银川市(灵武市、兴庆区、永宁县、贺兰县、西夏区、金凤区)

儋州市

佳木斯市(桦川县、郊区、抚远市、桦南县、富锦市、向阳区、前进区、汤原县、东风区、同江市)

延边朝鲜族自治州(珲春市、龙井市、安图县、汪清县、敦化市、图们市、和龙市、延吉市)

齐齐哈尔市(甘南县、泰来县、富裕县、依安县、克东县、克山县、建华区、讷河市、碾子山区、富拉尔基区、昂昂溪区、龙江县、拜泉县、铁锋区、龙沙区、梅里斯达斡尔族区)

白银市(会宁县、景泰县、靖远县、平川区、白银区)

芜湖市(镜湖区、繁昌区、弋江区、鸠江区、南陵县、湾沚区、无为市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)

抚顺市(抚顺县、顺城区、东洲区、望花区、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县)

潍坊市(寒亭区、寿光市、坊子区、临朐县、高密市、安丘市、诸城市、昌乐县、奎文区、潍城区、青州市、昌邑市)

达州市(渠县、宣汉县、达川区、开江县、大竹县、通川区、万源市)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、五原县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、临河区、磴口县、杭锦后旗)

孝感市(孝南区、汉川市、云梦县、安陆市、孝昌县、应城市、大悟县)

凉山彝族自治州(冕宁县、宁南县、西昌市、普格县、美姑县、金阳县、会东县、雷波县、越西县、昭觉县、会理市、盐源县、德昌县、甘洛县、木里藏族自治县、喜德县、布拖县)

临沂市(莒南县、兰陵县、罗庄区、费县、郯城县、临沭县、蒙阴县、兰山区、沂水县、平邑县、河东区、沂南县)

青岛市(崂山区、李沧区、黄岛区、平度市、莱西市、市北区、胶州市、即墨区、市南区、城阳区)

驻马店市(遂平县、上蔡县、正阳县、泌阳县、汝南县、确山县、驿城区、新蔡县、平舆县、西平县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险