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长春市(二道区、朝阳区、农安县、宽城区、公主岭市、南关区、绿园区、榆树市、德惠市、九台区、双阳区)

石河子市(铁门关市、图木舒克市、北屯市、新星市、胡杨河市、白杨市、双河市、五家渠市、可克达拉市、阿拉尔市、昆玉市)

安康市(汉滨区、宁陕县、旬阳市、紫阳县、石泉县、白河县、镇坪县、平利县、岚皋县、汉阴县)

九江市(浔阳区、武宁县、永修县、湖口县、濂溪区、都昌县、修水县、共青城市、彭泽县、庐山市、柴桑区、瑞昌市、德安县)  益阳市(赫山区、安化县、南县、桃江县、沅江市、资阳区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

淮南市(潘集区、寿县、凤台县、田家庵区、大通区、八公山区、谢家集区)济源市

汉中市(勉县、西乡县、镇巴县、宁强县、留坝县、佛坪县、汉台区、略阳县、南郑区、洋县、城固县)  郴州市(汝城县、桂阳县、桂东县、安仁县、苏仙区、永兴县、嘉禾县、北湖区、资兴市、临武县、宜章县)

河源市(东源县、连平县、龙川县、紫金县、和平县、源城区)

六盘水市(六枝特区、水城区、盘州市、钟山区)

辽阳市(宏伟区、弓长岭区、太子河区、白塔区、灯塔市、文圣区、辽阳县)

衢州市(江山市、衢江区、柯城区、龙游县、开化县、常山县)

安庆市(宿松县、宜秀区、桐城市、太湖县、望江县、岳西县、迎江区、怀宁县、潜山市、大观区)

新余市(分宜县、渝水区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

酒泉市(敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、瓜州县、金塔县、玉门市、肃州区)

宜宾市(江安县、筠连县、珙县、叙州区、屏山县、翠屏区、南溪区、高县、长宁县、兴文县)

鹤壁市(山城区、鹤山区、淇县、淇滨区、浚县)

通辽市(开鲁县、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、扎鲁特旗、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗)

烟台市(龙口市、海阳市、牟平区、莱州市、招远市、芝罘区、莱阳市、莱山区、蓬莱区、福山区、栖霞市)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、都匀市、惠水县、龙里县、罗甸县、独山县、瓮安县、荔波县、长顺县、福泉市、三都水族自治县、贵定县)

银川市(西夏区、贺兰县、兴庆区、永宁县、金凤区、灵武市)

韶关市(始兴县、武江区、浈江区、新丰县、乳源瑶族自治县、仁化县、南雄市、翁源县、曲江区、乐昌市)

锡林郭勒盟(多伦县、二连浩特市、正蓝旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、正镶白旗、苏尼特左旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗)

洛阳市(洛龙区、栾川县、洛宁县、西工区、偃师区、伊川县、孟津区、瀍河回族区、汝阳县、涧西区、老城区、嵩县、宜阳县、新安县)

海南藏族自治州(同德县、兴海县、贵南县、贵德县、共和县)

重庆市(沙坪坝区、丰都县、开州区、永川区、璧山区、合川区、大渡口区、梁平区、垫江县、忠县、南川区、江津区、万州区、巫溪县、九龙坡区、奉节县、长寿区、铜梁区、潼南区、巴南区、渝北区、黔江区、云阳县、渝中区、綦江区、武隆区、石柱土家族自治县、彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、江北区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、大足区、荣昌区、城口县、南岸区、涪陵区、北碚区)

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乐山市(市中区、峨边彝族自治县、井研县、沐川县、峨眉山市、五通桥区、犍为县、马边彝族自治县、夹江县、沙湾区、金口河区)

金昌市(金川区、永昌县)

吉林市(龙潭区、桦甸市、磐石市、蛟河市、舒兰市、丰满区、船营区、昌邑区、永吉县)

呼伦贝尔市(牙克石市、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、满洲里市、鄂温克族自治旗、根河市、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、海拉尔区、新巴尔虎左旗)  朔州市(右玉县、山阴县、怀仁市、平鲁区、朔城区、应县)

宝鸡市(扶风县、凤翔区、眉县、岐山县、渭滨区、千阳县、太白县、陈仓区、陇县、凤县、金台区、麟游县)

丹东市(东港市、振兴区、宽甸满族自治县、振安区、凤城市、元宝区)

宣城市(郎溪县、绩溪县、广德市、宣州区、宁国市、泾县、旌德县)周口市(西华县、商水县、淮阳区、太康县、川汇区、扶沟县、鹿邑县、项城市、郸城县、沈丘县)

遵义市(赤水市、桐梓县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、正安县、习水县、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、凤冈县、绥阳县、播州区、余庆县、汇川区)  抚顺市(清原满族自治县、东洲区、抚顺县、顺城区、新抚区、望花区、新宾满族自治县)

海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

佛山市(南海区、高明区、顺德区、禅城区、三水区)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)清远市(英德市、清城区、清新区、阳山县、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、连州市、佛冈县)

香港特别行政区

吉安市(遂川县、永新县、吉安县、永丰县、青原区、万安县、新干县、吉州区、井冈山市、峡江县、吉水县、泰和县、安福县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

商丘市(宁陵县、夏邑县、永城市、睢县、梁园区、民权县、柘城县、虞城县、睢阳区)

长治市(襄垣县、武乡县、沁县、沁源县、潞城区、黎城县、上党区、屯留区、平顺县、潞州区、长子县、壶关县)

衡阳市(衡阳县、衡南县、南岳区、衡山县、祁东县、蒸湘区、耒阳市、珠晖区、衡东县、雁峰区、石鼓区、常宁市)

盐城市(滨海县、亭湖区、建湖县、东台市、响水县、阜宁县、大丰区、射阳县、盐都区)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、玉龙纳西族自治县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市、宁江区、乾安县)

金华市(武义县、婺城区、金东区、浦江县、东阳市、磐安县、义乌市、永康市、兰溪市)

克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区)

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南通市(通州区、如皋市、启东市、海门区、崇川区、如东县、海安市)

和田地区(策勒县、和田市、墨玉县、洛浦县、皮山县、于田县、和田县、民丰县)

永州市(东安县、蓝山县、冷水滩区、道县、双牌县、零陵区、江华瑶族自治县、宁远县、江永县、祁阳市、新田县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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