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本溪市(明山区、本溪满族自治县、南芬区、桓仁满族自治县、溪湖区、平山区)

十堰市(竹溪县、茅箭区、竹山县、郧西县、丹江口市、郧阳区、房县、张湾区)

西安市(高陵区、临潼区、灞桥区、阎良区、碑林区、长安区、莲湖区、蓝田县、新城区、鄠邑区、未央区、雁塔区、周至县)

那曲市(申扎县、索县、聂荣县、班戈县、巴青县、安多县、比如县、双湖县、色尼区、尼玛县、嘉黎县)  太原市(阳曲县、迎泽区、杏花岭区、娄烦县、清徐县、尖草坪区、小店区、万柏林区、晋源区、古交市)

三明市(清流县、建宁县、永安市、沙县区、泰宁县、将乐县、大田县、宁化县、明溪县、尤溪县、三元区)

宜春市(奉新县、丰城市、靖安县、宜丰县、樟树市、袁州区、高安市、铜鼓县、万载县、上高县)

澳门特别行政区池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)

松原市(宁江区、乾安县、扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)  兴安盟(阿尔山市、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗)

酒泉市(金塔县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、玉门市、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区)

驻马店市(上蔡县、汝南县、西平县、驿城区、确山县、平舆县、正阳县、遂平县、泌阳县、新蔡县)

嘉兴市(嘉善县、南湖区、海宁市、秀洲区、桐乡市、海盐县、平湖市)

延安市(志丹县、子长市、宝塔区、甘泉县、延川县、黄龙县、富县、安塞区、黄陵县、宜川县、洛川县、吴起县、延长县)

汉中市(城固县、勉县、洋县、佛坪县、略阳县、镇巴县、留坝县、南郑区、宁强县、汉台区、西乡县)

岳阳市(平江县、湘阴县、云溪区、华容县、临湘市、岳阳县、君山区、汨罗市、岳阳楼区)

佳木斯市(向阳区、前进区、抚远市、郊区、富锦市、东风区、桦川县、汤原县、桦南县、同江市)

永州市(双牌县、道县、蓝山县、东安县、江永县、新田县、宁远县、祁阳市、江华瑶族自治县、零陵区、冷水滩区)

漯河市(召陵区、郾城区、临颍县、舞阳县、源汇区)

鸡西市(鸡东县、鸡冠区、恒山区、滴道区、城子河区、麻山区、梨树区、密山市、虎林市)

金昌市(金川区、永昌县)

白银市(靖远县、白银区、景泰县、会宁县、平川区)

扬州市(广陵区、高邮市、江都区、宝应县、邗江区、仪征市)

南宁市(横州市、江南区、武鸣区、上林县、兴宁区、隆安县、邕宁区、西乡塘区、马山县、宾阳县、青秀区、良庆区)

肇庆市(四会市、鼎湖区、德庆县、广宁县、高要区、端州区、封开县、怀集县)

临沧市(镇康县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、沧源佤族自治县、凤庆县、永德县)

北京市(东城区、大兴区、门头沟区、海淀区、延庆区、昌平区、石景山区、丰台区、房山区、怀柔区、西城区、平谷区、顺义区、密云区、朝阳区、通州区)

承德市(丰宁满族自治县、双滦区、双桥区、隆化县、承德县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、滦平县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区)

石河子市(阿拉尔市、胡杨河市、图木舒克市、铁门关市、可克达拉市、白杨市、双河市、昆玉市、新星市、北屯市、五家渠市)

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衢州市(衢江区、龙游县、开化县、柯城区、江山市、常山县)

固原市(原州区、泾源县、隆德县、彭阳县、西吉县)

广州市(黄埔区、增城区、越秀区、荔湾区、从化区、花都区、海珠区、番禺区、天河区、南沙区、白云区)

大庆市(大同区、肇州县、让胡路区、红岗区、萨尔图区、肇源县、龙凤区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县)  重庆市(巫山县、奉节县、璧山区、九龙坡区、彭水苗族土家族自治县、永川区、大足区、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、江北区、长寿区、沙坪坝区、南岸区、大渡口区、巴南区、万州区、城口县、垫江县、綦江区、巫溪县、北碚区、秀山土家族苗族自治县、铜梁区、江津区、潼南区、渝中区、开州区、丰都县、梁平区、合川区、南川区、忠县、荣昌区、云阳县、石柱土家族自治县、武隆区、渝北区、涪陵区)

信阳市(新县、浉河区、固始县、光山县、平桥区、潢川县、息县、淮滨县、商城县、罗山县)

秦皇岛市(北戴河区、海港区、山海关区、昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县、抚宁区)

保定市(满城区、博野县、曲阳县、莲池区、高阳县、定兴县、涿州市、徐水区、阜平县、安国市、竞秀区、雄县、高碑店市、望都县、安新县、蠡县、清苑区、唐县、顺平县、定州市、易县、涞源县、容城县、涞水县)阳江市(江城区、阳东区、阳春市、阳西县)

蚌埠市(蚌山区、禹会区、固镇县、怀远县、五河县、淮上区、龙子湖区)  安阳市(文峰区、安阳县、林州市、滑县、汤阴县、北关区、龙安区、内黄县、殷都区)

温州市(龙湾区、乐清市、平阳县、洞头区、瑞安市、泰顺县、文成县、永嘉县、龙港市、苍南县、瓯海区、鹿城区)

唐山市(乐亭县、玉田县、丰南区、路北区、丰润区、滦南县、开平区、滦州市、路南区、迁西县、古冶区、迁安市、曹妃甸区、遵化市)

廊坊市(霸州市、固安县、广阳区、大城县、永清县、文安县、三河市、香河县、大厂回族自治县、安次区)防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

白山市(抚松县、浑江区、靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区)

济宁市(泗水县、梁山县、邹城市、曲阜市、嘉祥县、金乡县、汶上县、兖州区、微山县、任城区、鱼台县)

巴中市(平昌县、南江县、巴州区、恩阳区、通江县)

甘南藏族自治州(迭部县、夏河县、合作市、碌曲县、卓尼县、临潭县、玛曲县、舟曲县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

临汾市(汾西县、吉县、襄汾县、永和县、隰县、尧都区、霍州市、大宁县、古县、洪洞县、曲沃县、翼城县、蒲县、浮山县、安泽县、侯马市、乡宁县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

徐州市(沛县、邳州市、泉山区、睢宁县、丰县、云龙区、新沂市、鼓楼区、铜山区、贾汪区)

阿里地区(措勤县、改则县、札达县、革吉县、日土县、普兰县、噶尔县)

昌都市(边坝县、左贡县、芒康县、丁青县、察雅县、贡觉县、类乌齐县、洛隆县、江达县、八宿县、卡若区)

宁夏回族自治区

延边朝鲜族自治州(汪清县、敦化市、龙井市、珲春市、图们市、和龙市、延吉市、安图县)

萍乡市(湘东区、莲花县、上栗县、安源区、芦溪县)

荆州市(公安县、沙市区、石首市、江陵县、松滋市、荆州区、洪湖市、监利市)

邯郸市(肥乡区、峰峰矿区、复兴区、邱县、临漳县、磁县、丛台区、武安市、曲周县、鸡泽县、邯山区、魏县、大名县、成安县、永年区、涉县、馆陶县、广平县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。