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烟台市(栖霞市、莱州市、牟平区、芝罘区、海阳市、莱阳市、招远市、龙口市、福山区、莱山区、蓬莱区)

中山市

呼伦贝尔市(满洲里市、新巴尔虎左旗、阿荣旗、扎兰屯市、扎赉诺尔区、牙克石市、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、根河市、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、海拉尔区、鄂温克族自治旗)

淮南市(寿县、田家庵区、潘集区、八公山区、凤台县、谢家集区、大通区)  珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

商丘市(睢县、宁陵县、夏邑县、睢阳区、柘城县、民权县、永城市、虞城县、梁园区)

长治市(潞州区、上党区、沁县、沁源县、壶关县、潞城区、襄垣县、长子县、平顺县、黎城县、武乡县、屯留区)

安阳市(殷都区、北关区、内黄县、安阳县、汤阴县、龙安区、文峰区、滑县、林州市)池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

玉溪市(易门县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、澄江市、华宁县、通海县、新平彝族傣族自治县、江川区)  亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)

镇江市(润州区、句容市、京口区、扬中市、丹阳市、丹徒区)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市)

常州市(新北区、金坛区、溧阳市、钟楼区、武进区、天宁区)

廊坊市(安次区、大厂回族自治县、三河市、固安县、广阳区、霸州市、文安县、香河县、永清县、大城县)

黄石市(阳新县、下陆区、铁山区、西塞山区、大冶市、黄石港区)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、兴海县、贵德县、同德县)

内蒙古自治区

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

达州市(达川区、渠县、大竹县、开江县、万源市、宣汉县、通川区)

汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)

六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)

遂宁市(射洪市、安居区、大英县、蓬溪县、船山区)

龙岩市(上杭县、武平县、连城县、漳平市、新罗区、长汀县、永定区)

玉林市(兴业县、北流市、福绵区、陆川县、容县、玉州区、博白县)

阿里地区(改则县、札达县、措勤县、革吉县、噶尔县、普兰县、日土县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县、华坪县、古城区)

晋中市(灵石县、昔阳县、榆次区、寿阳县、太谷区、平遥县、祁县、和顺县、榆社县、左权县、介休市)

丹东市(东港市、宽甸满族自治县、元宝区、凤城市、振兴区、振安区)

吴忠市(红寺堡区、利通区、同心县、青铜峡市、盐池县)

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荆州市(江陵县、松滋市、洪湖市、沙市区、石首市、监利市、荆州区、公安县)

银川市(灵武市、贺兰县、兴庆区、永宁县、西夏区、金凤区)

盐城市(亭湖区、建湖县、响水县、大丰区、阜宁县、射阳县、东台市、盐都区、滨海县)

桂林市(象山区、荔浦市、叠彩区、全州县、龙胜各族自治县、秀峰区、阳朔县、资源县、临桂区、平乐县、恭城瑶族自治县、永福县、灌阳县、兴安县、雁山区、七星区、灵川县)  南宁市(良庆区、隆安县、马山县、邕宁区、兴宁区、横州市、上林县、江南区、青秀区、武鸣区、宾阳县、西乡塘区)

齐齐哈尔市(克东县、铁锋区、富拉尔基区、龙沙区、富裕县、建华区、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、泰来县、碾子山区、克山县、依安县、龙江县、昂昂溪区、甘南县、讷河市)

宁夏回族自治区

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、望谟县、兴仁市、晴隆县、兴义市、贞丰县、普安县、册亨县)铜仁市(万山区、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、碧江区、德江县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、思南县、石阡县、江口县)

钦州市(灵山县、钦南区、浦北县、钦北区)  宁德市(霞浦县、屏南县、蕉城区、福安市、古田县、寿宁县、柘荣县、周宁县、福鼎市)

柳州市(鱼峰区、柳北区、柳南区、城中区、鹿寨县、柳城县、柳江区、三江侗族自治县、融安县、融水苗族自治县)

兰州市(皋兰县、榆中县、七里河区、安宁区、永登县、红古区、城关区、西固区)

松原市(乾安县、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、宁江区)蚌埠市(五河县、禹会区、龙子湖区、固镇县、淮上区、怀远县、蚌山区)

惠州市(惠阳区、惠东县、惠城区、博罗县、龙门县)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、播州区、正安县、余庆县、湄潭县、绥阳县、桐梓县、仁怀市、习水县、凤冈县、赤水市、务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、汇川区)

毕节市(大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、赫章县、金沙县、七星关区、黔西市)

云浮市(新兴县、郁南县、云城区、罗定市、云安区)

台州市(路桥区、仙居县、黄岩区、天台县、温岭市、临海市、玉环市、三门县、椒江区)

昌都市(洛隆县、边坝县、察雅县、贡觉县、八宿县、丁青县、芒康县、卡若区、左贡县、类乌齐县、江达县)

赤峰市(林西县、巴林左旗、敖汉旗、宁城县、喀喇沁旗、红山区、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、克什克腾旗、翁牛特旗、松山区)

无锡市(新吴区、江阴市、锡山区、惠山区、宜兴市、滨湖区、梁溪区)

拉萨市(城关区、堆龙德庆区、曲水县、墨竹工卡县、达孜区、林周县、当雄县、尼木县)

兴安盟(突泉县、扎赉特旗、阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗)

承德市(兴隆县、宽城满族自治县、双桥区、双滦区、承德县、丰宁满族自治县、滦平县、隆化县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、鹰手营子矿区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

合肥市(肥东县、蜀山区、包河区、肥西县、庐阳区、巢湖市、庐江县、瑶海区、长丰县)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)

潍坊市(青州市、寒亭区、奎文区、潍城区、昌邑市、临朐县、坊子区、高密市、诸城市、安丘市、寿光市、昌乐县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、西畴县、丘北县、麻栗坡县、马关县、砚山县、文山市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。