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河池市(大化瑶族自治县、金城江区、宜州区、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、东兰县、南丹县、天峨县、凤山县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县)
周口市(淮阳区、项城市、商水县、沈丘县、郸城县、西华县、川汇区、太康县、扶沟县、鹿邑县)
阿坝藏族羌族自治州(黑水县、壤塘县、若尔盖县、小金县、理县、金川县、茂县、汶川县、九寨沟县、阿坝县、马尔康市、松潘县、红原县)
宜春市(袁州区、高安市、上高县、铜鼓县、万载县、丰城市、樟树市、靖安县、宜丰县、奉新县)
济宁市(泗水县、汶上县、金乡县、梁山县、兖州区、邹城市、任城区、鱼台县、嘉祥县、曲阜市、微山县)
防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)
白城市(大安市、镇赉县、通榆县、洮北区、洮南市)
郴州市(北湖区、永兴县、苏仙区、汝城县、安仁县、宜章县、资兴市、嘉禾县、桂阳县、桂东县、临武县)
拉萨市(达孜区、墨竹工卡县、林周县、曲水县、当雄县、堆龙德庆区、尼木县、城关区)
泰安市(宁阳县、岱岳区、泰山区、新泰市、肥城市、东平县)
三明市(尤溪县、清流县、三元区、明溪县、沙县区、大田县、永安市、将乐县、宁化县、泰宁县、建宁县)
濮阳市(濮阳县、台前县、华龙区、范县、清丰县、南乐县)
秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、卢龙县、北戴河区、山海关区、海港区、昌黎县)
海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)
十堰市(竹溪县、房县、郧西县、茅箭区、张湾区、竹山县、丹江口市、郧阳区)
双鸭山市(宝清县、四方台区、友谊县、集贤县、尖山区、饶河县、宝山区、岭东区)
阿勒泰地区(吉木乃县、青河县、阿勒泰市、布尔津县、富蕴县、哈巴河县、福海县)
宁波市(奉化区、镇海区、象山县、鄞州区、北仑区、江北区、海曙区、宁海县、慈溪市、余姚市)
张掖市(临泽县、肃南裕固族自治县、高台县、山丹县、甘州区、民乐县)
钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)
新余市(渝水区、分宜县)
镇江市(京口区、句容市、扬中市、润州区、丹徒区、丹阳市)
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)
昌都市(江达县、边坝县、芒康县、洛隆县、左贡县、贡觉县、八宿县、察雅县、卡若区、类乌齐县、丁青县)
鞍山市(铁东区、台安县、立山区、铁西区、海城市、千山区、岫岩满族自治县)
湛江市(坡头区、霞山区、徐闻县、雷州市、廉江市、赤坎区、麻章区、吴川市、遂溪县)
淄博市(沂源县、张店区、临淄区、桓台县、博山区、高青县、周村区、淄川区)
齐齐哈尔市(富裕县、碾子山区、克山县、建华区、铁锋区、昂昂溪区、龙沙区、讷河市、龙江县、梅里斯达斡尔族区、泰来县、克东县、拜泉县、富拉尔基区、甘南县、依安县)
鸡西市(梨树区、麻山区、密山市、恒山区、鸡东县、鸡冠区、虎林市、滴道区、城子河区)
永州市(道县、江永县、新田县、东安县、双牌县、零陵区、蓝山县、冷水滩区、祁阳市、宁远县、江华瑶族自治县)
丹东市(凤城市、东港市、元宝区、振安区、宽甸满族自治县、振兴区)
许昌市(建安区、禹州市、襄城县、魏都区、鄢陵县、长葛市)
六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)
汕头市(金平区、南澳县、濠江区、龙湖区、澄海区、潮阳区、潮南区)
舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)
福州市(罗源县、鼓楼区、闽侯县、台江区、平潭县、永泰县、福清市、闽清县、连江县、晋安区、长乐区、仓山区、马尾区)
六安市(金寨县、裕安区、霍山县、霍邱县、金安区、叶集区、舒城县)
宝鸡市(陈仓区、渭滨区、千阳县、岐山县、太白县、扶风县、凤翔区、眉县、陇县、麟游县、金台区、凤县)
大连市(旅顺口区、西岗区、普兰店区、甘井子区、长海县、金州区、中山区、沙河口区、庄河市、瓦房店市)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、盈江县、梁河县、芒市)
朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、凌源市、龙城区、北票市、朝阳县、建平县)
葫芦岛市(兴城市、建昌县、绥中县、连山区、龙港区、南票区)
邢台市(新河县、威县、巨鹿县、平乡县、宁晋县、沙河市、隆尧县、襄都区、内丘县、南和区、广宗县、临城县、任泽区、临西县、南宫市、清河县、柏乡县、信都区)
怀化市(靖州苗族侗族自治县、会同县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市、溆浦县、新晃侗族自治县、辰溪县、中方县、鹤城区、沅陵县、通道侗族自治县)
铜仁市(松桃苗族自治县、思南县、德江县、玉屏侗族自治县、万山区、江口县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区、石阡县)
眉山市(彭山区、洪雅县、东坡区、青神县、丹棱县、仁寿县)
宣城市(郎溪县、绩溪县、旌德县、宣州区、泾县、宁国市、广德市)
昌吉回族自治州(呼图壁县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、阜康市、玛纳斯县、奇台县)
大理白族自治州(宾川县、云龙县、祥云县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、永平县、弥渡县、鹤庆县、大理市、剑川县、南涧彝族自治县、洱源县)
凉山彝族自治州(木里藏族自治县、宁南县、会理市、喜德县、雷波县、德昌县、金阳县、甘洛县、昭觉县、布拖县、美姑县、盐源县、西昌市、普格县、越西县、冕宁县、会东县)
娄底市(娄星区、冷水江市、涟源市、双峰县、新化县)
保山市(昌宁县、腾冲市、隆阳区、龙陵县、施甸县)
吴忠市(利通区、同心县、红寺堡区、青铜峡市、盐池县)
乐山市(五通桥区、夹江县、峨眉山市、市中区、马边彝族自治县、沐川县、金口河区、沙湾区、犍为县、峨边彝族自治县、井研县)
石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)
宿迁市(沭阳县、宿城区、宿豫区、泗阳县、泗洪县)
楚雄彝族自治州(姚安县、武定县、双柏县、南华县、永仁县、禄丰市、楚雄市、元谋县、牟定县、大姚县)
商丘市(柘城县、夏邑县、宁陵县、梁园区、永城市、民权县、睢阳区、睢县、虞城县)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、温泉县、精河县)
伊春市(伊美区、汤旺县、铁力市、嘉荫县、大箐山县、金林区、乌翠区、友好区、丰林县、南岔县)
廊坊市(固安县、香河县、广阳区、霸州市、文安县、三河市、大厂回族自治县、大城县、永清县、安次区)
桂林市(阳朔县、秀峰区、雁山区、灵川县、荔浦市、七星区、全州县、平乐县、兴安县、灌阳县、龙胜各族自治县、叠彩区、永福县、资源县、象山区、恭城瑶族自治县、临桂区)
济源市
白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市、浑江区、靖宇县)
临夏回族自治州(广河县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、永靖县、康乐县、临夏市、临夏县)
大同市(浑源县、广灵县、阳高县、天镇县、平城区、云冈区、新荣区、左云县、云州区、灵丘县)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)
汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)
林芝市(墨脱县、朗县、察隅县、米林市、工布江达县、波密县、巴宜区)
淮南市(谢家集区、八公山区、潘集区、田家庵区、寿县、凤台县、大通区)
邵阳市(隆回县、洞口县、邵阳县、邵东市、绥宁县、大祥区、新宁县、双清区、城步苗族自治县、北塔区、武冈市、新邵县)
大庆市(肇州县、肇源县、林甸县、让胡路区、大同区、萨尔图区、红岗区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县)
武威市(民勤县、古浪县、凉州区、天祝藏族自治县)
阜阳市(临泉县、颍州区、阜南县、颍东区、颍上县、颍泉区、太和县、界首市)
驻马店市(西平县、确山县、正阳县、驿城区、汝南县、上蔡县、遂平县、泌阳县、平舆县、新蔡县)
吉林市(龙潭区、桦甸市、永吉县、蛟河市、丰满区、船营区、磐石市、舒兰市、昌邑区)
玉林市(博白县、福绵区、兴业县、北流市、陆川县、容县、玉州区)
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阿里地区(噶尔县、札达县、措勤县、日土县、改则县、革吉县、普兰县)
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连云港市(灌云县、东海县、赣榆区、连云区、海州区、灌南县)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
庆阳市(庆城县、宁县、华池县、西峰区、环县、合水县、镇原县、正宁县)
定西市(渭源县、通渭县、岷县、安定区、漳县、陇西县、临洮县)
来宾市(合山市、忻城县、兴宾区、象州县、武宣县、金秀瑶族自治县)
开封市(龙亭区、尉氏县、杞县、禹王台区、兰考县、祥符区、鼓楼区、通许县、顺河回族区)
抚顺市(望花区、清原满族自治县、新宾满族自治县、抚顺县、新抚区、顺城区、东洲区)
朔州市(应县、朔城区、山阴县、右玉县、平鲁区、怀仁市)
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黔南布依族苗族自治州(瓮安县、贵定县、福泉市、龙里县、三都水族自治县、惠水县、荔波县、都匀市、罗甸县、长顺县、独山县、平塘县)
和田地区(皮山县、民丰县、洛浦县、和田市、于田县、墨玉县、策勒县、和田县)
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渭南市(富平县、华州区、潼关县、华阴市、临渭区、合阳县、韩城市、蒲城县、白水县、大荔县、澄城县)
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2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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