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渭南市(大荔县、白水县、合阳县、澄城县、华州区、临渭区、韩城市、富平县、蒲城县、潼关县、华阴市)

常德市(临澧县、澧县、津市市、汉寿县、桃源县、石门县、武陵区、鼎城区、安乡县)

金昌市(永昌县、金川区)

大连市(甘井子区、长海县、金州区、庄河市、普兰店区、沙河口区、中山区、瓦房店市、旅顺口区、西岗区)  南充市(仪陇县、蓬安县、营山县、高坪区、阆中市、顺庆区、南部县、西充县、嘉陵区)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、龙山县、凤凰县、泸溪县、永顺县、古丈县、吉首市、花垣县)

芜湖市(繁昌区、弋江区、南陵县、鸠江区、湾沚区、无为市、镜湖区)

大理白族自治州(云龙县、南涧彝族自治县、洱源县、永平县、鹤庆县、祥云县、大理市、剑川县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、宾川县)

德州市(禹城市、宁津县、陵城区、平原县、德城区、临邑县、齐河县、乐陵市、夏津县、庆云县、武城县)  防城港市(防城区、上思县、港口区、东兴市)

中山市

济宁市(微山县、汶上县、梁山县、嘉祥县、金乡县、任城区、鱼台县、泗水县、邹城市、兖州区、曲阜市)

甘南藏族自治州(舟曲县、临潭县、合作市、碌曲县、夏河县、玛曲县、卓尼县、迭部县)

香港特别行政区

内江市(隆昌市、威远县、资中县、东兴区、市中区)

桂林市(荔浦市、象山区、平乐县、全州县、兴安县、灵川县、叠彩区、龙胜各族自治县、永福县、阳朔县、七星区、灌阳县、资源县、恭城瑶族自治县、雁山区、秀峰区、临桂区)

普洱市(西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县)

常州市(金坛区、钟楼区、天宁区、溧阳市、武进区、新北区)

拉萨市(达孜区、墨竹工卡县、城关区、曲水县、当雄县、尼木县、堆龙德庆区、林周县)

郑州市(金水区、新郑市、新密市、中牟县、荥阳市、中原区、惠济区、二七区、管城回族区、上街区、巩义市、登封市)

四平市(梨树县、铁西区、双辽市、铁东区、伊通满族自治县)

徐州市(铜山区、新沂市、沛县、贾汪区、邳州市、云龙区、鼓楼区、泉山区、丰县、睢宁县)

淮南市(凤台县、潘集区、大通区、寿县、田家庵区、谢家集区、八公山区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、安图县、和龙市、珲春市、龙井市、汪清县、延吉市、图们市)

湖州市(吴兴区、安吉县、南浔区、长兴县、德清县)

延安市(黄陵县、宝塔区、富县、子长市、黄龙县、宜川县、志丹县、洛川县、吴起县、延长县、甘泉县、安塞区、延川县)

临沧市(云县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、临翔区、沧源佤族自治县、凤庆县)

宝鸡市(金台区、陇县、岐山县、眉县、太白县、凤县、扶风县、凤翔区、千阳县、麟游县、渭滨区、陈仓区)

三门峡市(灵宝市、湖滨区、卢氏县、陕州区、义马市、渑池县)

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广州市(越秀区、白云区、番禺区、荔湾区、黄埔区、海珠区、从化区、天河区、花都区、南沙区、增城区)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、东河区、白云鄂博矿区、昆都仑区、土默特右旗、固阳县、九原区、青山区、石拐区)

吉林市(船营区、蛟河市、永吉县、丰满区、磐石市、舒兰市、桦甸市、龙潭区、昌邑区)

呼和浩特市(托克托县、和林格尔县、赛罕区、回民区、武川县、土默特左旗、新城区、清水河县、玉泉区)  南平市(顺昌县、光泽县、政和县、建瓯市、建阳区、邵武市、延平区、武夷山市、松溪县、浦城县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)

成都市(青羊区、锦江区、大邑县、双流区、蒲江县、邛崃市、温江区、成华区、彭州市、龙泉驿区、新津区、郫都区、崇州市、武侯区、青白江区、新都区、都江堰市、金堂县、简阳市、金牛区)

抚州市(南城县、崇仁县、金溪县、南丰县、宜黄县、东乡区、乐安县、资溪县、黎川县、临川区、广昌县)新余市(渝水区、分宜县)

德阳市(中江县、绵竹市、广汉市、罗江区、什邡市、旌阳区)  来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、象州县、合山市、武宣县、忻城县)

六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

长春市(宽城区、绿园区、南关区、榆树市、九台区、朝阳区、德惠市、双阳区、公主岭市、二道区、农安县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特前旗、五原县、磴口县、乌拉特后旗、临河区、杭锦后旗)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、尉犁县、博湖县、和静县、焉耆回族自治县、轮台县、若羌县、库尔勒市、且末县)

肇庆市(四会市、高要区、怀集县、德庆县、广宁县、端州区、封开县、鼎湖区)

益阳市(南县、沅江市、资阳区、安化县、桃江县、赫山区)

嘉兴市(嘉善县、平湖市、南湖区、秀洲区、海盐县、海宁市、桐乡市)

辽源市(龙山区、东辽县、东丰县、西安区)

澳门特别行政区

新疆维吾尔自治区

安庆市(太湖县、望江县、岳西县、大观区、潜山市、宜秀区、迎江区、宿松县、桐城市、怀宁县)

江门市(恩平市、新会区、鹤山市、蓬江区、台山市、开平市、江海区)

遂宁市(蓬溪县、船山区、安居区、射洪市、大英县)

榆林市(府谷县、靖边县、佳县、定边县、榆阳区、吴堡县、米脂县、神木市、子洲县、绥德县、清涧县、横山区)

宜春市(靖安县、宜丰县、上高县、铜鼓县、万载县、奉新县、丰城市、高安市、樟树市、袁州区)

曲靖市(麒麟区、宣威市、马龙区、富源县、师宗县、陆良县、会泽县、罗平县、沾益区)

绥化市(安达市、绥棱县、海伦市、望奎县、明水县、青冈县、北林区、肇东市、庆安县、兰西县)

铜仁市(江口县、石阡县、德江县、玉屏侗族自治县、碧江区、松桃苗族自治县、思南县、沿河土家族自治县、万山区、印江土家族苗族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。