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淮南市(谢家集区、寿县、田家庵区、八公山区、凤台县、潘集区、大通区)

甘孜藏族自治州(德格县、乡城县、九龙县、石渠县、雅江县、稻城县、甘孜县、色达县、理塘县、白玉县、炉霍县、巴塘县、得荣县、丹巴县、新龙县、道孚县、泸定县、康定市)

长治市(武乡县、潞城区、襄垣县、黎城县、沁县、潞州区、长子县、屯留区、沁源县、上党区、壶关县、平顺县)  黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

毕节市(金沙县、织金县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、赫章县、七星关区、黔西市)

茂名市(信宜市、高州市、化州市、茂南区、电白区)

河源市(紫金县、龙川县、源城区、东源县、和平县、连平县)

酒泉市(玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、肃州区、瓜州县、金塔县)  桂林市(恭城瑶族自治县、雁山区、阳朔县、七星区、临桂区、象山区、秀峰区、灌阳县、资源县、全州县、叠彩区、兴安县、平乐县、龙胜各族自治县、永福县、灵川县、荔浦市)

玉树藏族自治州(囊谦县、治多县、玉树市、称多县、杂多县、曲麻莱县)

林芝市(墨脱县、察隅县、朗县、巴宜区、波密县、米林市、工布江达县)

淮安市(洪泽区、盱眙县、清江浦区、淮安区、金湖县、淮阴区、涟水县)

芜湖市(无为市、弋江区、南陵县、镜湖区、繁昌区、鸠江区、湾沚区)

白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、浑江区、江源区、靖宇县、抚松县)

梅州市(梅江区、五华县、蕉岭县、丰顺县、兴宁市、大埔县、梅县区、平远县)

南昌市(进贤县、青云谱区、南昌县、西湖区、东湖区、青山湖区、红谷滩区、新建区、安义县)

周口市(淮阳区、川汇区、项城市、西华县、太康县、鹿邑县、商水县、沈丘县、扶沟县、郸城县)

梧州市(长洲区、岑溪市、万秀区、苍梧县、龙圩区、藤县、蒙山县)

眉山市(仁寿县、彭山区、青神县、丹棱县、东坡区、洪雅县)

龙岩市(连城县、漳平市、武平县、长汀县、永定区、新罗区、上杭县)

娄底市(新化县、冷水江市、双峰县、娄星区、涟源市)

萍乡市(莲花县、湘东区、上栗县、芦溪县、安源区)

丹东市(凤城市、振兴区、宽甸满族自治县、元宝区、东港市、振安区)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

乐山市(马边彝族自治县、峨边彝族自治县、井研县、犍为县、金口河区、夹江县、五通桥区、市中区、沙湾区、沐川县、峨眉山市)

德州市(陵城区、德城区、禹城市、齐河县、临邑县、宁津县、武城县、夏津县、平原县、乐陵市、庆云县)

遂宁市(船山区、蓬溪县、射洪市、大英县、安居区)

阿里地区(日土县、改则县、札达县、革吉县、措勤县、普兰县、噶尔县)

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铁岭市(调兵山市、清河区、昌图县、开原市、西丰县、铁岭县、银州区)

金昌市(金川区、永昌县)

柳州市(三江侗族自治县、鱼峰区、柳城县、鹿寨县、柳南区、融安县、城中区、柳北区、融水苗族自治县、柳江区)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、焉耆回族自治县、库尔勒市、博湖县、尉犁县、和硕县、若羌县、和静县、且末县)  邵阳市(邵东市、北塔区、洞口县、大祥区、绥宁县、隆回县、邵阳县、双清区、城步苗族自治县、新宁县、武冈市、新邵县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

宁波市(镇海区、象山县、鄞州区、慈溪市、余姚市、奉化区、海曙区、宁海县、江北区、北仑区)

惠州市(龙门县、惠城区、博罗县、惠东县、惠阳区)呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、根河市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、新巴尔虎右旗、牙克石市、阿荣旗、海拉尔区、满洲里市、额尔古纳市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗)

百色市(凌云县、右江区、西林县、田阳区、靖西市、德保县、田林县、那坡县、平果市、乐业县、隆林各族自治县、田东县)  玉溪市(峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、澄江市、江川区、华宁县、通海县、易门县、红塔区)

武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)

哈尔滨市(依兰县、呼兰区、道里区、松北区、延寿县、阿城区、南岗区、方正县、双城区、道外区、尚志市、平房区、巴彦县、宾县、木兰县、五常市、香坊区、通河县)

漯河市(临颍县、舞阳县、郾城区、源汇区、召陵区)湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、门源回族自治县、海晏县)

无锡市(滨湖区、江阴市、新吴区、惠山区、锡山区、梁溪区、宜兴市)

雅安市(宝兴县、雨城区、荥经县、天全县、芦山县、名山区、汉源县、石棉县)

海口市(秀英区、琼山区、龙华区、美兰区)

临沧市(沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、镇康县、云县、耿马傣族佤族自治县、永德县、凤庆县)

七台河市(茄子河区、桃山区、勃利县、新兴区)

信阳市(固始县、息县、浉河区、潢川县、平桥区、淮滨县、商城县、光山县、罗山县、新县)

北京市(大兴区、房山区、东城区、石景山区、门头沟区、海淀区、平谷区、西城区、怀柔区、密云区、顺义区、丰台区、延庆区、朝阳区、通州区、昌平区)

大同市(灵丘县、天镇县、云州区、左云县、平城区、新荣区、云冈区、阳高县、浑源县、广灵县)

昌都市(芒康县、左贡县、边坝县、贡觉县、类乌齐县、卡若区、丁青县、八宿县、察雅县、江达县、洛隆县)

杭州市(淳安县、上城区、西湖区、滨江区、萧山区、临平区、临安区、桐庐县、钱塘区、富阳区、建德市、余杭区、拱墅区)

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济源市

忻州市(代县、繁峙县、静乐县、神池县、岢岚县、五寨县、定襄县、五台县、保德县、河曲县、宁武县、忻府区、偏关县、原平市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。