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广元市(朝天区、旺苍县、昭化区、青川县、剑阁县、苍溪县、利州区)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、昌吉市、奇台县、呼图壁县、阜康市、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、瑞丽市、盈江县、陇川县)  泸州市(合江县、龙马潭区、纳溪区、江阳区、叙永县、古蔺县、泸县)

柳州市(柳城县、柳北区、鹿寨县、城中区、三江侗族自治县、柳南区、融水苗族自治县、鱼峰区、融安县、柳江区)

南充市(顺庆区、嘉陵区、阆中市、仪陇县、南部县、营山县、高坪区、西充县、蓬安县)

晋中市(左权县、昔阳县、榆次区、祁县、太谷区、榆社县、和顺县、寿阳县、介休市、灵石县、平遥县)

九江市(濂溪区、庐山市、武宁县、湖口县、修水县、浔阳区、瑞昌市、永修县、柴桑区、彭泽县、共青城市、都昌县、德安县)  武汉市(东西湖区、硚口区、黄陂区、青山区、蔡甸区、新洲区、江岸区、江夏区、汉阳区、武昌区、汉南区、洪山区、江汉区)

云浮市(新兴县、云安区、云城区、罗定市、郁南县)

淮安市(淮安区、清江浦区、洪泽区、盱眙县、淮阴区、金湖县、涟水县)

五指山市(定安县、文昌市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、屯昌县、临高县、白沙黎族自治县、东方市、澄迈县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、万宁市、乐东黎族自治县)

贵阳市(乌当区、清镇市、南明区、开阳县、云岩区、修文县、白云区、观山湖区、息烽县、花溪区)

曲靖市(宣威市、会泽县、马龙区、沾益区、富源县、陆良县、师宗县、麒麟区、罗平县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、洱源县、祥云县、宾川县、漾濞彝族自治县、大理市、弥渡县、剑川县、永平县、云龙县、鹤庆县)

哈尔滨市(道里区、道外区、阿城区、木兰县、平房区、延寿县、香坊区、尚志市、通河县、南岗区、松北区、呼兰区、依兰县、巴彦县、五常市、双城区、方正县、宾县)

驻马店市(汝南县、上蔡县、平舆县、确山县、泌阳县、新蔡县、遂平县、西平县、正阳县、驿城区)

南阳市(桐柏县、南召县、淅川县、唐河县、邓州市、卧龙区、镇平县、社旗县、新野县、宛城区、西峡县、方城县、内乡县)

朔州市(右玉县、怀仁市、山阴县、应县、平鲁区、朔城区)

十堰市(竹溪县、丹江口市、郧西县、郧阳区、房县、竹山县、茅箭区、张湾区)

西安市(雁塔区、临潼区、新城区、碑林区、高陵区、鄠邑区、蓝田县、周至县、长安区、灞桥区、未央区、阎良区、莲湖区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

温州市(龙港市、永嘉县、洞头区、瓯海区、龙湾区、乐清市、泰顺县、瑞安市、平阳县、苍南县、鹿城区、文成县)

吉林市(磐石市、蛟河市、桦甸市、永吉县、昌邑区、舒兰市、龙潭区、船营区、丰满区)

金华市(东阳市、婺城区、浦江县、兰溪市、磐安县、武义县、永康市、金东区、义乌市)

桂林市(资源县、临桂区、阳朔县、七星区、龙胜各族自治县、叠彩区、象山区、全州县、兴安县、灌阳县、秀峰区、永福县、灵川县、雁山区、荔浦市、平乐县、恭城瑶族自治县)

内江市(市中区、东兴区、资中县、威远县、隆昌市)

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乌兰察布市(四子王旗、兴和县、化德县、商都县、集宁区、察哈尔右翼中旗、丰镇市、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、卓资县、凉城县)

大庆市(红岗区、萨尔图区、林甸县、大同区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、龙凤区、肇源县)

邵阳市(武冈市、邵东市、北塔区、双清区、新邵县、邵阳县、大祥区、城步苗族自治县、隆回县、新宁县、洞口县、绥宁县)

白银市(靖远县、会宁县、景泰县、白银区、平川区)  常州市(溧阳市、钟楼区、新北区、武进区、金坛区、天宁区)

三沙市(西沙区、南沙区)

黑河市(孙吴县、爱辉区、嫩江市、北安市、逊克县、五大连池市)

日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)吴忠市(青铜峡市、利通区、同心县、红寺堡区、盐池县)

石河子市(阿拉尔市、可克达拉市、新星市、五家渠市、胡杨河市、铁门关市、白杨市、图木舒克市、北屯市、昆玉市、双河市)  衡阳市(常宁市、祁东县、石鼓区、衡阳县、珠晖区、衡山县、耒阳市、雁峰区、蒸湘区、衡南县、南岳区、衡东县)

永州市(东安县、蓝山县、零陵区、新田县、道县、江永县、冷水滩区、宁远县、双牌县、祁阳市、江华瑶族自治县)

渭南市(蒲城县、白水县、临渭区、华阴市、富平县、合阳县、潼关县、澄城县、华州区、大荔县、韩城市)

红河哈尼族彝族自治州(绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、石屏县、河口瑶族自治县、泸西县、建水县、红河县、个旧市、元阳县、蒙自市、弥勒市、屏边苗族自治县)平凉市(华亭市、崆峒区、崇信县、庄浪县、静宁县、泾川县、灵台县)

通辽市(奈曼旗、开鲁县、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗)

咸阳市(武功县、淳化县、杨陵区、三原县、乾县、永寿县、长武县、渭城区、礼泉县、兴平市、泾阳县、彬州市、旬邑县、秦都区)

眉山市(仁寿县、东坡区、青神县、彭山区、洪雅县、丹棱县)

邢台市(临城县、新河县、平乡县、南宫市、襄都区、信都区、临西县、柏乡县、南和区、内丘县、清河县、沙河市、宁晋县、巨鹿县、威县、广宗县、隆尧县、任泽区)

丽水市(莲都区、缙云县、庆元县、青田县、龙泉市、景宁畲族自治县、松阳县、云和县、遂昌县)

呼和浩特市(清水河县、新城区、托克托县、土默特左旗、赛罕区、和林格尔县、回民区、玉泉区、武川县)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

南京市(溧水区、玄武区、浦口区、秦淮区、鼓楼区、六合区、高淳区、栖霞区、雨花台区、江宁区、建邺区)

重庆市(九龙坡区、奉节县、垫江县、潼南区、涪陵区、綦江区、开州区、武隆区、南岸区、大足区、忠县、渝北区、城口县、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、丰都县、永川区、渝中区、长寿区、云阳县、巫溪县、巴南区、璧山区、万州区、梁平区、黔江区、江北区、北碚区、南川区、沙坪坝区、石柱土家族自治县、江津区、大渡口区、铜梁区、合川区、巫山县、荣昌区、秀山土家族苗族自治县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、二连浩特市、正蓝旗、多伦县、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、镶黄旗、正镶白旗)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)

百色市(那坡县、田东县、靖西市、西林县、凌云县、田阳区、右江区、德保县、平果市、田林县、隆林各族自治县、乐业县)

海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、石阡县、思南县、万山区、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、德江县、松桃苗族自治县、江口县)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、九寨沟县、阿坝县、金川县、茂县、小金县、松潘县、红原县、马尔康市、若尔盖县、理县、汶川县、壤塘县)

M端的贡献越来越大

一、核心要点

1、商业模式与增长预期

1）全球CDMO龙头：药明生物作为全球领先的合同研发生产组织（CDMO），提供从研发（R）、开发（D）到生产（M）的一体化服务，加速药物从实验室到市场的进程。

2）漏斗模型与滚雪球效应：公司拥有独特的漏斗模型，项目数量持续增长，带来稳定的收入增长预期。商业模式具有滚雪球效应，项目数量增加推动收入持续增长。

3)增长目标：保持研发（R）端强劲增长，开发（D）端维持30%的增长可期。出海战略助力收入大幅增长，研发（R）端收入可能增加5-10倍，生产（M）端收入可能增长10-50倍。

2、出海战略与全球化布局

1）新加坡为核心：药明生物将新加坡作为战略重心，未来产能规划可能达到总产能的30%，并将原本计划在中国无锡的投资转移到新加坡。

2）美国工厂升级：对美国工厂进行数字化升级和迭代，设计成全球最先进的、最自动化的生物药厂，以满足客户需求。

3、订单情况与业务转化

1）订单稳定增长：药明生物的订单情况呈现出稳定增长的趋势，与客户签订的项目数量不断增加，订单金额也在持续提升。

2）大项目驱动增长：大项目签订是推动订单增长的关键因素，例如近期签订的一个五亿美元的大项目。

3）订单转化效率：研发（R）和开发（D）端订单增长强劲，但由于公司执行速度快，订单很快转化为收入，导致未完成订单（backlog）中研发（R）和开发（D）占比减少。

未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量约为当前未完成订单（backlog）的1%左右。

4、分红政策

药明生物表示，未来五年计划更多聚焦在业务增长上，分红概率不大。

二、互动问答

关于业绩

Q：今年指引12-15%，2026年增速预测？

A：按照药明生物的逻辑，就是在加速增长，2025年比2024年快，那么2026年原则上也会比2025年更快。最主要的就是R和D的趋势是一样强劲，在M端，现在看到了10个50亿美元级的产品，在2026年可能就有两三个产品要上市。举一个例子，药明生物M端现在有66个三期临床项目，21个商业化项目，我们项目都是刚上市的前几年，在爬坡。但我们同行的M端，产品可能已经卖了十年，二十年，已经在走下坡路。这是我们的M和竞争对手的M的区别，我们的好处是项目刚开始，下面还会有一个高速的发展。如果一个产品已经卖了十年，将来可能是走下坡路。所以我们的M将来的发展是完全可期的。

只是看趋势的话，2026年肯定比2025年好，2027年比2026年。我在管理层会议上讲，看三年以后，反而比现在看的清楚，因为这是我们商业模式带来的一个完美的地方。2027年如果吉利德的PD-1上市，销售提升就能拿到几千万美元，别的里程碑付款也有几千万美元。所以2027年以后，销售+里程碑一起就有两三亿美元，同时我们的大产品的M放量，因此2027年肯定比2026年好，2026年比2025年好。这是药明生物商业模式自己带来的，跟滚雪球一样。公司上市的时候，漏斗才几十个项目，现在变成800个项目，漏斗就是滚雪球，所以我们带来的项目收入也是滚雪球。Q：做到今年的收入指引，主要是从哪些地方发力？

A：目前看来，还是维持去年momentum。今年接了很多客户，基本上没有客户说还在融资，都有钱，都希望跟我们什么时候启动项目。早期项目的增速不太可能每次有30%增长，但M端维持30%增长是可期的。2025-2027年，希望都是M端来推动整个公司的增长。

2024年主要是R和D，2025年主要是M，将来主要是M是主导，因为我们的CMO到了放量发力的时候。

Q：药品生物过去这个几个月增长乏力的原因？

A：我们增长乏力最主要的原因是我们新冠收入太高了，要把新冠给抵消掉。

如果把新冠剔除，其实我们过去几年一直在增长，只不过是增长放缓了一些，时间点又正好是公司飞速增长到高速增长的时候，现在小两百亿的体量，不可能像以前50%的增长。就算没有什么特殊因素，公司的增速也会从50%回到20%左右。过去几年不是公司做的不好，正好是因为业务的本性，下面几年的增长希望我们能够平均做到10%+，甚至平均做到20%的增长，这样在行业里依然是最优秀的公司。

我们的商业模式一点都没有问题，执行力没有问题，技术没有问题，就是因为地缘政治调整了一下布局，药明生物继续在行业里会是最好的，生物技术公司的赋能人。所以我们从来不担心自己的发展，只是时间的问题。过去十二个月基本上没有增长，但这个时间已经过去了。公司有5个100亿美元和10个50亿美元的药，非常了不起，全球很少有企业能做到这种，前景非常乐观。

关于行业情况

Q：早期项目增速快，和行业融资环境变化有没有关系？

A：R和D非常强劲，有30%的增长。对于药明生物这样头部CDMO，真的没有看到biotechfunding在海外有那么大的挑战。

对药明生生物影响最大的是2023年的1月到6月，这6个月药明生物只签了三四十个项目，那是在公司历史上最有挑战的6个月。到2023年年底，当时2023年11月份，行业复苏了，12月份就签了几十个项目，所以2023年整体还不错。2024年虽然有地缘政治的因素，我们也一直都在签项目。所以在欧美方面，行业复苏还是好的，虽然不是每一个地方都好。行业的投融资入环境在海外实际上是在变好的，没有挑战，中国目前可能还需要点时间，能够让投融资跟上。

三流的CDMO可能觉得行业根本没有复苏。只要客户拿到钱，他第一个想到的可能就是药明生物，因为我们能够用最快的速度帮他实现下一个里程碑，能够帮他融到更多的钱，所以我们的市场份额在增加。

Q：2025年CDMO行业价格趋势？

A：全球方面的CDMO价格从来没有问题，一直是很稳健的。价格战可能更多是在中国，中国因为CDMO产能过剩。中国有好多CDMO，每一个都想成为第二个药明生物，所以中国CDMO产能过剩。

在中国，药明生物只做头部企业的生意，所以为什么最后出海的大部分都是我们（做的项目），因为我们只做最好的项目，最有潜力出海的项目。因为我们selective（精心选择），所以在中国价格的压力并不大，药明生物和中国客户实际上是互相依赖的，他多付我一点钱，但他项目将来能出海。如果少付了一百万美元，两百万美元，项目将来没有可能出海，这样他损失更大。尤其是最近大家看到，国内所有的biotech公司出海，最后都是药明生物（做的项目），只要新项目有潜力，客户还是会和药明生物做，价格这块影响不是很大。

关于订单情况

Q：2024年下半年订单改善的驱动因素？

A：我们的订单真的不能看增长。如果今天在D端签了一亿美元的订单，现在是3月份，到12月份就把它做完了，所以这一亿美元根本看不见（在未完成订单里）。我是夸张的，因为我们在D端大部分订单是五百万美元到一千万美元，如果今天签了十个，就是一亿美元，但到12月31日之前做完了，你根本看不到我们的backlog里。我们不是传统的M，传统的M要签五年时间，订单总是在增长。我们现在在R和D端，公司执行速度现在已经小于一年，所以看不到这个订单。比如1-3月份一共签了五亿美元的订单，到12月份一下子backlog变成0，变成收入了。

我们订单要增长，一定要签大项目，这次订单里面有增长，是我们签了一个五亿美元的大项目，所以才能看到订单增长。现在R和D在backlog占比越来越少，以前R和D在backlog里有占一部分，还是刚才的例子，今年这个月签了一亿美元，如果是两年，到年底的时候，还有五千万美元，还有五千万美元看不见了，这是因为我们做的速度快，还没有到backlog的时候就把它消化，变成收入了。

剔除新冠和爱尔兰，去年新签的service订单应该上升了13-15%。

Q：未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量？

A：（以当前80亿美元为例）每年在四千万美元到八千万美元左右，就是1%左右。

Q：2025年，R、M端对外授权里程碑收入展望？

A：R端和M端不提供这么具体的数字。在M端我们有十个项目，大概是五十亿美元级别的产品，有五个项目是一百亿美元级别的产品，从今年开始就有明显的贡献。R端，去年已经签了七个项目，这七个项目对今年大约有七千万美元的贡献，大概五亿人民币的贡献。

关于海外投资

Q：2026年海外capex以及建设时间的预期？

A：2026年2027年，（capex）估计应该都在五十亿左右，自由现金流会有大幅度的增长，今年公司的自由现金流也还是非常稳健。明后年希望每年有二十亿以上的自由现金流。

Q：公司在美国工厂后续的投资和运营规划？

A：一开始美国工厂设计的是小，主要是做是靠近客户，做成中等规模一个厂，现在我们把它变成稍微大一点，变成中大型规模的厂。而且药明生物在做数字化的升级、迭代，所以现在我们把美国厂设计成全球最先进的、最自动化的，甚至将来在某些阶段是无人工厂，不需要员工去操作，全部是电脑操作，机器人在操作，把它变成了更先进的设计。

工厂停了大概一年时间，但设计得更好了，将来这个厂会成为全球的标杆厂，至少在药明生物里目前是最先进的厂，有可能也是全球生物药的标杆工厂，虽然产能不是很大。

Q：美国工厂投资增长的原因？

A：我们（顺应）美国这届政府的政策，所以我们把美国厂变大了。我们美国厂一开始是六千六百万美元投资，后来变成三亿美元投资，现在已经变成是五亿美元投资。厂会越来越大，越来越现代化，越来越超前，做成全球最好的一个生物药厂。

Q：目前预定爱尔兰产能的客户类型以及地区来源？

A：爱尔兰目前大概50%是跨国公司，50%是biotech。爱尔兰满产以后，目前还没有考虑在爱尔兰继续投资，会把项目转到新加坡去。我们觉得，在爱尔兰的投资回报率跟新加坡相比，还是新加坡最能够体现药明生物的药明速度、药明质量。在新加坡两年就能建一个厂，在爱尔兰怎么样也要三四年；新加坡的战略执行力也比爱尔兰会强一些，新加坡是我们下面的投资重心。

Q：爱尔兰以及石家庄工厂的产能爬坡是什么情况？

A：爱尔兰产能爬坡已经相当不错了，石家庄预计今年会有两三个项目。爱尔兰和石家庄希望在2025年都进入正轨，是正常的产能利用率。

关于中国产能规划

Q：未来中国产能的规划趋势？

A：最主要的还是基于我们对全球地缘政治的评估，我们把中国的产能也会挪到新加坡，所以新加坡还要继续加大产能，将来我们战略重心会放到新加坡。现在已经全球运营的有美国、欧洲、中国、新加坡，目前新加坡还是最能够完美体现药明生物的质量、速度和执行力。之前准备投资在无锡的一个厂，现在准备把它挪到新加坡去。

现在我们规划新加坡是12万升，很有可能新加坡会到24万升，就是把中国的12万升挪到新加坡去。整体升数不变，只不过是地理位置有变化。

未来产能布局，中国大概是全球的45%左右，新加坡可能是30%，欧美是剩下的10%+。

Q：海外MNC在中国shopping对公司未来业绩的影响？

A：中国因为前几年投资太多，有点太卷，现在是一个大浪淘沙的阶段。

但大浪淘沙存活下来的公司将来都是非常强势的公司，公司将来在国际上都有一定的竞争力。对于我们来说，跨国公司跟中国合作当然是好事。

本来中国市场的项目，一年在研发阶段可能收五百万美元到一千万美元。但现在变成了跨国公司项目，研发阶段我们可能就收入五千万美元，甚至到一亿美元都有可能。

中国公司出海之后，我们在R和D端的收入可能增加了5-10倍，M端因为是全球市场，可能增加10-50倍。所以这对药明生物是非常大的利好，而且药明生物是中国出海背后的赋能者，70%项目本身就在药明生物做。

关于分红/药明合联

Q：未来五年分红大概是怎么样的？

A：目前我们股票还是低被市场低估的，第一是投资新的业务；第二是并购；第三是回购；第四才是分红。所以下面的两三年之内，我们分红的概率还是不大，更多的还是在帮助业务增长。

Q：扣除合联和新冠，其他业务的收入增速较低的原因？

A：合联是药明生物不可分割的一部分，合联的成长和药明生物的成功是相辅相成的。

合联从业务部分看有三部分，有payloadliner、composition，很大的一部分是单抗Mab。Mab部分现在合联有自己的生产的能力，大部分是在药明生物生产。2023年大概是170亿的topline，去年是186亿，9.6%的增长。从合联的角度来说，它的增速是比药明生物快的，从21亿增长了将近到40亿，大概是91%的增长，其中大概40%是单抗的生产。药明合联是签单主体，签了单之后，它把一部分的Mab转让到药明生物来做生产，它自己做payloadliner和composition。所以把这一部分去掉，2023年大概是8亿人民币的Mab生产是由药明生物生产的，2024年大概是17亿。

除了药明合联之外，药明生物的增长是8%。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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