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遂宁市(蓬溪县、射洪市、大英县、船山区、安居区)

渭南市(华阴市、临渭区、大荔县、富平县、华州区、合阳县、韩城市、白水县、潼关县、蒲城县、澄城县)

安庆市(岳西县、宿松县、桐城市、怀宁县、太湖县、迎江区、望江县、宜秀区、大观区、潜山市)

内江市(东兴区、隆昌市、资中县、市中区、威远县)  合肥市(庐阳区、肥西县、长丰县、肥东县、蜀山区、巢湖市、瑶海区、庐江县、包河区)

湖州市(长兴县、吴兴区、德清县、安吉县、南浔区)

松原市(扶余市、乾安县、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

郑州市(管城回族区、中原区、荥阳市、新密市、上街区、中牟县、金水区、登封市、惠济区、新郑市、巩义市、二七区)阿克苏地区(沙雅县、乌什县、新和县、库车市、阿瓦提县、柯坪县、拜城县、阿克苏市、温宿县)

长治市(襄垣县、屯留区、潞城区、沁源县、平顺县、武乡县、黎城县、壶关县、上党区、沁县、潞州区、长子县)  伊春市(丰林县、嘉荫县、友好区、乌翠区、金林区、铁力市、南岔县、伊美区、汤旺县、大箐山县)

蚌埠市(蚌山区、固镇县、五河县、禹会区、淮上区、怀远县、龙子湖区)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区、独山子区)

青岛市(崂山区、李沧区、平度市、市北区、城阳区、黄岛区、莱西市、市南区、胶州市、即墨区)

咸宁市(通山县、崇阳县、通城县、咸安区、嘉鱼县、赤壁市)

石家庄市(栾城区、新乐市、辛集市、平山县、赞皇县、灵寿县、正定县、深泽县、新华区、无极县、行唐县、元氏县、井陉县、长安区、井陉矿区、晋州市、高邑县、赵县、鹿泉区、裕华区、桥西区、藁城区)

泸州市(泸县、古蔺县、合江县、叙永县、江阳区、纳溪区、龙马潭区)

海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

伊犁哈萨克自治州(特克斯县、新源县、霍城县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍尔果斯市、巩留县、昭苏县、奎屯市、尼勒克县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

甘南藏族自治州(夏河县、玛曲县、卓尼县、临潭县、迭部县、合作市、舟曲县、碌曲县)

四平市(铁西区、梨树县、铁东区、双辽市、伊通满族自治县)

保山市(龙陵县、施甸县、隆阳区、腾冲市、昌宁县)

昆明市(呈贡区、安宁市、宜良县、西山区、东川区、官渡区、五华区、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、盘龙区、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、富民县)

吕梁市(石楼县、文水县、柳林县、离石区、兴县、交城县、孝义市、中阳县、汾阳市、方山县、临县、交口县、岚县)

南充市(仪陇县、顺庆区、高坪区、嘉陵区、蓬安县、营山县、西充县、阆中市、南部县)

张掖市(高台县、山丹县、临泽县、民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区)

新疆维吾尔自治区

六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)

来宾市(象州县、兴宾区、合山市、武宣县、金秀瑶族自治县、忻城县)

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本溪市(桓仁满族自治县、溪湖区、本溪满族自治县、明山区、平山区、南芬区)

榆林市(靖边县、绥德县、神木市、清涧县、佳县、子洲县、米脂县、榆阳区、吴堡县、定边县、横山区、府谷县)

乌兰察布市(凉城县、化德县、丰镇市、兴和县、察哈尔右翼前旗、卓资县、集宁区、商都县、四子王旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗)

承德市(丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、宽城满族自治县、兴隆县、平泉市、隆化县、滦平县、鹰手营子矿区、双桥区、承德县)  无锡市(宜兴市、梁溪区、惠山区、锡山区、江阴市、新吴区、滨湖区)

达州市(渠县、达川区、宣汉县、开江县、通川区、大竹县、万源市)

晋城市(高平市、沁水县、泽州县、阳城县、陵川县、城区)

天津市(静海区、河东区、宝坻区、东丽区、河北区、北辰区、南开区、和平区、红桥区、河西区、宁河区、津南区、武清区、蓟州区、滨海新区、西青区)咸阳市(乾县、武功县、长武县、渭城区、兴平市、淳化县、杨陵区、旬邑县、三原县、彬州市、永寿县、秦都区、礼泉县、泾阳县)

抚州市(资溪县、南城县、崇仁县、黎川县、宜黄县、南丰县、乐安县、东乡区、临川区、广昌县、金溪县)  龙岩市(长汀县、新罗区、武平县、漳平市、上杭县、永定区、连城县)

武威市(民勤县、凉州区、天祝藏族自治县、古浪县)

常州市(金坛区、新北区、溧阳市、天宁区、武进区、钟楼区)

滨州市(沾化区、滨城区、惠民县、无棣县、邹平市、阳信县、博兴县)双鸭山市(岭东区、尖山区、宝清县、友谊县、饶河县、宝山区、四方台区、集贤县)

太原市(小店区、尖草坪区、娄烦县、晋源区、万柏林区、杏花岭区、古交市、清徐县、迎泽区、阳曲县)

葫芦岛市(龙港区、绥中县、连山区、南票区、兴城市、建昌县)

金昌市(永昌县、金川区)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、尉犁县、轮台县、博湖县、且末县、库尔勒市、焉耆回族自治县、和硕县、若羌县)

新乡市(辉县市、牧野区、红旗区、原阳县、卫滨区、获嘉县、凤泉区、封丘县、延津县、新乡县、卫辉市、长垣市)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

庆阳市(环县、庆城县、正宁县、宁县、华池县、合水县、镇原县、西峰区)

金华市(义乌市、兰溪市、永康市、磐安县、浦江县、婺城区、武义县、东阳市、金东区)

连云港市(东海县、灌南县、赣榆区、连云区、灌云县、海州区)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、阜康市)

黄冈市(黄梅县、黄州区、麻城市、蕲春县、团风县、武穴市、英山县、红安县、浠水县、罗田县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)

烟台市(莱州市、莱山区、招远市、栖霞市、莱阳市、龙口市、芝罘区、蓬莱区、牟平区、海阳市、福山区)

铜川市(印台区、王益区、宜君县、耀州区)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、玛多县、玛沁县、甘德县、班玛县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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