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临沂市(莒南县、沂水县、罗庄区、郯城县、沂南县、兰陵县、兰山区、平邑县、蒙阴县、河东区、费县、临沭县)

汕头市(金平区、南澳县、潮南区、澄海区、龙湖区、濠江区、潮阳区)

香港特别行政区

郴州市(汝城县、嘉禾县、安仁县、苏仙区、北湖区、宜章县、桂东县、桂阳县、永兴县、资兴市、临武县)  长春市(宽城区、公主岭市、二道区、九台区、德惠市、南关区、朝阳区、农安县、双阳区、绿园区、榆树市)

安康市(汉滨区、旬阳市、紫阳县、岚皋县、宁陕县、白河县、汉阴县、石泉县、平利县、镇坪县)

舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

湘潭市(湘潭县、雨湖区、岳塘区、湘乡市、韶山市)  通辽市(开鲁县、霍林郭勒市、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、科尔沁区、库伦旗)

昌都市(八宿县、洛隆县、类乌齐县、卡若区、边坝县、察雅县、芒康县、丁青县、江达县、贡觉县、左贡县)

信阳市(罗山县、浉河区、固始县、潢川县、平桥区、商城县、新县、光山县、淮滨县、息县)

广西壮族自治区

南平市(政和县、延平区、顺昌县、松溪县、建瓯市、光泽县、建阳区、武夷山市、邵武市、浦城县)

淮北市(烈山区、杜集区、相山区、濉溪县)

苏州市(张家港市、昆山市、虎丘区、常熟市、相城区、吴江区、吴中区、太仓市、姑苏区)

重庆市(永川区、云阳县、九龙坡区、武隆区、江津区、綦江区、大足区、忠县、长寿区、开州区、南岸区、沙坪坝区、江北区、奉节县、渝中区、巴南区、潼南区、南川区、铜梁区、黔江区、渝北区、城口县、彭水苗族土家族自治县、合川区、酉阳土家族苗族自治县、垫江县、石柱土家族自治县、璧山区、巫溪县、丰都县、北碚区、万州区、梁平区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、大渡口区、涪陵区)

延安市(洛川县、黄陵县、吴起县、宝塔区、延长县、志丹县、延川县、富县、黄龙县、宜川县、安塞区、子长市、甘泉县)

温州市(鹿城区、平阳县、龙港市、文成县、永嘉县、龙湾区、瓯海区、瑞安市、泰顺县、洞头区、乐清市、苍南县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

崇左市(大新县、江州区、凭祥市、扶绥县、天等县、宁明县、龙州县)

本溪市(明山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、平山区、溪湖区、南芬区)

常州市(武进区、新北区、溧阳市、金坛区、钟楼区、天宁区)

台州市(临海市、仙居县、玉环市、天台县、路桥区、黄岩区、三门县、温岭市、椒江区)

阳泉市(平定县、盂县、郊区、矿区、城区)

宜春市(宜丰县、靖安县、上高县、万载县、铜鼓县、樟树市、奉新县、高安市、丰城市、袁州区)

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来宾市(兴宾区、武宣县、合山市、忻城县、金秀瑶族自治县、象州县)

甘孜藏族自治州(色达县、九龙县、稻城县、泸定县、道孚县、乡城县、白玉县、康定市、理塘县、得荣县、石渠县、新龙县、雅江县、炉霍县、丹巴县、甘孜县、德格县、巴塘县)

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无锡市(梁溪区、滨湖区、惠山区、新吴区、江阴市、宜兴市、锡山区)

文山壮族苗族自治州(丘北县、文山市、麻栗坡县、马关县、砚山县、广南县、富宁县、西畴县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、台江县、丹寨县、锦屏县、三穗县、黄平县、剑河县、榕江县、岑巩县、黎平县、天柱县、凯里市、镇远县、从江县、施秉县、麻江县)  黑河市(北安市、孙吴县、五大连池市、逊克县、嫩江市、爱辉区)

承德市(双桥区、平泉市、承德县、双滦区、鹰手营子矿区、隆化县、兴隆县、滦平县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县)

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辽阳市(太子河区、辽阳县、弓长岭区、白塔区、文圣区、灯塔市、宏伟区)兰州市(城关区、皋兰县、七里河区、西固区、榆中县、红古区、安宁区、永登县)

襄阳市(老河口市、保康县、枣阳市、南漳县、襄州区、襄城区、樊城区、宜城市、谷城县)  松原市(乾安县、宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)

阿里地区(措勤县、普兰县、改则县、革吉县、噶尔县、札达县、日土县)

林芝市(察隅县、米林市、波密县、工布江达县、墨脱县、朗县、巴宜区)

保定市(定州市、莲池区、望都县、易县、竞秀区、满城区、清苑区、蠡县、安国市、高碑店市、定兴县、雄县、容城县、唐县、涞源县、高阳县、顺平县、阜平县、涞水县、徐水区、涿州市、安新县、博野县、曲阳县)黔西南布依族苗族自治州(普安县、望谟县、兴义市、兴仁市、贞丰县、晴隆县、册亨县、安龙县)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

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保山市(龙陵县、隆阳区、施甸县、腾冲市、昌宁县)

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邵阳市(邵阳县、大祥区、新邵县、武冈市、洞口县、双清区、隆回县、绥宁县、新宁县、北塔区、邵东市、城步苗族自治县)

枣庄市(市中区、台儿庄区、滕州市、薛城区、山亭区、峄城区)

淄博市(桓台县、周村区、淄川区、沂源县、临淄区、张店区、博山区、高青县)

银川市(兴庆区、永宁县、灵武市、金凤区、贺兰县、西夏区)

丽水市(青田县、龙泉市、云和县、缙云县、遂昌县、景宁畲族自治县、松阳县、莲都区、庆元县)

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吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

吴忠市(利通区、同心县、红寺堡区、盐池县、青铜峡市)

铜仁市(石阡县、德江县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、思南县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区、江口县、万山区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002