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淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)

北海市(铁山港区、合浦县、银海区、海城区)

西藏自治区  蚌埠市(禹会区、蚌山区、龙子湖区、五河县、淮上区、固镇县、怀远县)

枣庄市(市中区、峄城区、滕州市、山亭区、台儿庄区、薛城区)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、巴东县、恩施市、利川市、来凤县、宣恩县、鹤峰县、建始县)

长治市(黎城县、潞城区、武乡县、壶关县、沁县、潞州区、平顺县、襄垣县、上党区、屯留区、沁源县、长子县)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、册亨县、兴仁市、望谟县、晴隆县、兴义市、安龙县、贞丰县)  迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、曲麻莱县、杂多县、称多县、玉树市)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

滨州市(阳信县、惠民县、邹平市、无棣县、滨城区、沾化区、博兴县)

茂名市(化州市、高州市、茂南区、电白区、信宜市)

通化市(东昌区、二道江区、梅河口市、辉南县、通化县、柳河县、集安市)

邯郸市(肥乡区、大名县、临漳县、邱县、邯山区、峰峰矿区、鸡泽县、武安市、磁县、成安县、曲周县、魏县、丛台区、永年区、馆陶县、广平县、复兴区、涉县)

南阳市(唐河县、宛城区、淅川县、南召县、社旗县、桐柏县、镇平县、邓州市、卧龙区、新野县、内乡县、西峡县、方城县)

香港特别行政区

三门峡市(湖滨区、渑池县、灵宝市、卢氏县、义马市、陕州区)

孝感市(云梦县、应城市、安陆市、孝昌县、大悟县、孝南区、汉川市)

黄山市(徽州区、祁门县、歙县、休宁县、黟县、黄山区、屯溪区)

郑州市(上街区、荥阳市、中牟县、二七区、新郑市、管城回族区、金水区、惠济区、中原区、新密市、巩义市、登封市)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、正蓝旗、苏尼特左旗、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、多伦县、太仆寺旗、阿巴嘎旗、二连浩特市、镶黄旗)

马鞍山市(当涂县、博望区、含山县、雨山区、花山区、和县)

深圳市(福田区、坪山区、宝安区、南山区、龙岗区、龙华区、罗湖区、盐田区、光明区)

岳阳市(云溪区、君山区、湘阴县、临湘市、岳阳楼区、平江县、华容县、岳阳县、汨罗市)

安庆市(太湖县、潜山市、岳西县、迎江区、宜秀区、怀宁县、望江县、宿松县、桐城市、大观区)

吉安市(永丰县、万安县、遂川县、安福县、峡江县、永新县、青原区、吉安县、吉州区、吉水县、泰和县、新干县、井冈山市)

延安市(延川县、富县、黄陵县、延长县、甘泉县、子长市、吴起县、志丹县、宜川县、黄龙县、宝塔区、洛川县、安塞区)

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定西市(临洮县、陇西县、通渭县、安定区、岷县、渭源县、漳县)

达州市(渠县、通川区、开江县、大竹县、达川区、宣汉县、万源市)

扬州市(仪征市、宝应县、广陵区、邗江区、江都区、高邮市)

临夏回族自治州(临夏县、康乐县、东乡族自治县、永靖县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、和政县)  十堰市(张湾区、竹溪县、郧西县、竹山县、房县、丹江口市、茅箭区、郧阳区)

自贡市(自流井区、荣县、贡井区、沿滩区、大安区、富顺县)

舟山市(岱山县、嵊泗县、普陀区、定海区)

楚雄彝族自治州(姚安县、武定县、双柏县、元谋县、永仁县、禄丰市、大姚县、南华县、楚雄市、牟定县)通辽市(科尔沁左翼中旗、库伦旗、开鲁县、科尔沁区、霍林郭勒市、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗)

东营市(东营区、广饶县、河口区、垦利区、利津县)  芜湖市(无为市、鸠江区、湾沚区、南陵县、繁昌区、镜湖区、弋江区)

景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)

天津市(西青区、蓟州区、南开区、河西区、东丽区、河东区、宝坻区、和平区、滨海新区、武清区、宁河区、河北区、津南区、北辰区、红桥区、静海区)

鸡西市(虎林市、城子河区、梨树区、密山市、滴道区、恒山区、鸡冠区、麻山区、鸡东县)阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、红原县、九寨沟县、黑水县、若尔盖县、小金县、理县、金川县、壤塘县、茂县、松潘县、马尔康市、汶川县)

海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)

阿勒泰地区(福海县、富蕴县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、哈巴河县、布尔津县)

遵义市(余庆县、习水县、仁怀市、红花岗区、赤水市、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、湄潭县、正安县、播州区、汇川区、桐梓县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县)

阜阳市(颍上县、界首市、颍泉区、颍州区、临泉县、颍东区、太和县、阜南县)

赣州市(会昌县、信丰县、定南县、宁都县、章贡区、寻乌县、上犹县、全南县、南康区、龙南市、大余县、安远县、赣县区、兴国县、石城县、于都县、瑞金市、崇义县)

和田地区(墨玉县、皮山县、于田县、洛浦县、策勒县、民丰县、和田市、和田县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

开封市(顺河回族区、鼓楼区、兰考县、龙亭区、尉氏县、杞县、祥符区、通许县、禹王台区)

眉山市(仁寿县、东坡区、青神县、洪雅县、彭山区、丹棱县)

吉林市(龙潭区、船营区、蛟河市、永吉县、舒兰市、桦甸市、丰满区、昌邑区、磐石市)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、乌审旗、杭锦旗、准格尔旗、东胜区、康巴什区、鄂托克前旗、达拉特旗、鄂托克旗)

徐州市(泉山区、邳州市、铜山区、贾汪区、鼓楼区、云龙区、睢宁县、新沂市、丰县、沛县)

九江市(都昌县、濂溪区、德安县、庐山市、湖口县、柴桑区、浔阳区、修水县、瑞昌市、彭泽县、武宁县、永修县、共青城市)

湛江市(霞山区、吴川市、廉江市、麻章区、徐闻县、赤坎区、遂溪县、雷州市、坡头区)

崇左市(扶绥县、大新县、江州区、凭祥市、天等县、宁明县、龙州县)

咸阳市(永寿县、渭城区、武功县、兴平市、彬州市、乾县、旬邑县、淳化县、三原县、长武县、礼泉县、杨陵区、秦都区、泾阳县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。