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全国服务区域：

赤峰市(林西县、翁牛特旗、巴林右旗、红山区、元宝山区、克什克腾旗、巴林左旗、松山区、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、喀喇沁旗、宁城县)

杭州市(滨江区、淳安县、上城区、余杭区、萧山区、桐庐县、钱塘区、临平区、富阳区、建德市、拱墅区、临安区、西湖区)

安庆市(潜山市、岳西县、太湖县、宿松县、迎江区、桐城市、宜秀区、怀宁县、大观区、望江县)

盐城市(响水县、东台市、建湖县、盐都区、滨海县、大丰区、射阳县、亭湖区、阜宁县)

临沂市(郯城县、兰山区、临沭县、平邑县、兰陵县、蒙阴县、沂南县、河东区、罗庄区、莒南县、沂水县、费县)

安阳市(文峰区、滑县、内黄县、龙安区、安阳县、林州市、汤阴县、北关区、殷都区)

襄阳市(谷城县、宜城市、襄州区、保康县、南漳县、老河口市、枣阳市、襄城区、樊城区)

福州市(罗源县、永泰县、福清市、晋安区、马尾区、仓山区、台江区、连江县、长乐区、平潭县、闽侯县、闽清县、鼓楼区)

商洛市(镇安县、洛南县、丹凤县、山阳县、商州区、商南县、柞水县)

三沙市(西沙区、南沙区)

天津市(河东区、宁河区、滨海新区、南开区、河北区、东丽区、津南区、红桥区、西青区、北辰区、宝坻区、武清区、蓟州区、河西区、和平区、静海区)

宝鸡市(凤翔区、岐山县、千阳县、陈仓区、眉县、金台区、扶风县、太白县、凤县、陇县、渭滨区、麟游县)

广州市(增城区、黄埔区、花都区、海珠区、番禺区、荔湾区、从化区、天河区、越秀区、南沙区、白云区)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、屏边苗族自治县、红河县、蒙自市、元阳县、建水县、泸西县、弥勒市、开远市、绿春县、石屏县、河口瑶族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县)

廊坊市(香河县、大厂回族自治县、霸州市、文安县、固安县、安次区、大城县、三河市、广阳区、永清县)

朝阳市(龙城区、凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、朝阳县、双塔区)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、集宁区、化德县、商都县、卓资县、凉城县、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼中旗、四子王旗、察哈尔右翼前旗)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、乌恰县、阿克陶县)

和田地区(于田县、策勒县、洛浦县、和田县、皮山县、民丰县、和田市、墨玉县)

荆州市(沙市区、荆州区、公安县、洪湖市、江陵县、监利市、石首市、松滋市)

崇左市(凭祥市、龙州县、大新县、江州区、天等县、宁明县、扶绥县)

南通市(如东县、崇川区、启东市、海门区、海安市、通州区、如皋市)

大庆市(肇州县、林甸县、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、让胡路区、龙凤区、萨尔图区、肇源县)

石河子市(双河市、五家渠市、图木舒克市、阿拉尔市、新星市、可克达拉市、铁门关市、昆玉市、胡杨河市、白杨市、北屯市)

茂名市(化州市、信宜市、高州市、茂南区、电白区)

永州市(宁远县、双牌县、江华瑶族自治县、零陵区、东安县、冷水滩区、道县、祁阳市、蓝山县、新田县、江永县)

蚌埠市(禹会区、龙子湖区、五河县、蚌山区、固镇县、怀远县、淮上区)

北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)

镇江市(扬中市、润州区、丹阳市、京口区、丹徒区、句容市)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、陇川县、梁河县、芒市)

大理白族自治州(大理市、洱源县、宾川县、漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县、鹤庆县、云龙县、祥云县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、剑川县、永平县)

淮北市(烈山区、杜集区、相山区、濉溪县)

温州市(洞头区、乐清市、瑞安市、龙湾区、鹿城区、平阳县、龙港市、苍南县、永嘉县、瓯海区、泰顺县、文成县)

濮阳市(台前县、南乐县、华龙区、清丰县、范县、濮阳县)

鸡西市(滴道区、虎林市、鸡东县、梨树区、麻山区、恒山区、城子河区、鸡冠区、密山市)

果洛藏族自治州(甘德县、达日县、玛多县、玛沁县、班玛县、久治县)

青岛市(即墨区、平度市、黄岛区、崂山区、城阳区、市北区、莱西市、市南区、胶州市、李沧区)

徐州市(泉山区、贾汪区、铜山区、沛县、睢宁县、鼓楼区、丰县、云龙区、邳州市、新沂市)

石家庄市(裕华区、新乐市、赞皇县、元氏县、平山县、灵寿县、正定县、辛集市、无极县、井陉县、晋州市、长安区、行唐县、藁城区、井陉矿区、新华区、鹿泉区、桥西区、栾城区、深泽县、赵县、高邑县)

北京市(石景山区、海淀区、丰台区、昌平区、大兴区、通州区、房山区、平谷区、西城区、顺义区、东城区、延庆区、朝阳区、怀柔区、密云区、门头沟区)

汕头市(金平区、南澳县、潮南区、潮阳区、濠江区、龙湖区、澄海区)

海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

黑河市(五大连池市、逊克县、爱辉区、北安市、嫩江市、孙吴县)

苏州市(昆山市、常熟市、姑苏区、吴中区、吴江区、相城区、张家港市、虎丘区、太仓市)

山南市(琼结县、乃东区、措美县、浪卡子县、桑日县、扎囊县、加查县、洛扎县、错那市、贡嘎县、隆子县、曲松县)

兰州市(永登县、七里河区、安宁区、城关区、皋兰县、红古区、榆中县、西固区)

沈阳市(和平区、辽中区、康平县、皇姑区、大东区、浑南区、沈河区、新民市、铁西区、于洪区、法库县、苏家屯区、沈北新区)

攀枝花市(盐边县、米易县、东区、仁和区、西区)

南阳市(桐柏县、淅川县、宛城区、镇平县、新野县、南召县、方城县、内乡县、卧龙区、社旗县、唐河县、邓州市、西峡县)

昆明市(嵩明县、富民县、西山区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、呈贡区、东川区、五华区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、盘龙区、石林彝族自治县、安宁市)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

扬州市(广陵区、高邮市、邗江区、宝应县、仪征市、江都区)

鄂尔多斯市(达拉特旗、杭锦旗、伊金霍洛旗、康巴什区、鄂托克前旗、乌审旗、鄂托克旗、东胜区、准格尔旗)

固原市(彭阳县、西吉县、原州区、泾源县、隆德县)

澳门特别行政区

滨州市(博兴县、沾化区、邹平市、滨城区、惠民县、阳信县、无棣县)

聊城市(莘县、东昌府区、东阿县、冠县、茌平区、阳谷县、临清市、高唐县)

湛江市(赤坎区、吴川市、坡头区、徐闻县、遂溪县、霞山区、麻章区、雷州市、廉江市)

太原市(娄烦县、小店区、清徐县、杏花岭区、迎泽区、晋源区、古交市、万柏林区、尖草坪区、阳曲县)

上海市(松江区、宝山区、青浦区、杨浦区、金山区、奉贤区、闵行区、普陀区、长宁区、黄浦区、静安区、崇明区、徐汇区、虹口区、嘉定区、浦东新区)

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乌鲁木齐市(达坂城区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、天山区、头屯河区、水磨沟区、米东区、新市区)

信阳市(潢川县、浉河区、平桥区、淮滨县、商城县、息县、固始县、光山县、罗山县、新县)

晋城市(城区、高平市、泽州县、阳城县、沁水县、陵川县)

泰安市(岱岳区、肥城市、泰山区、新泰市、宁阳县、东平县)

丹东市(东港市、凤城市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区、振安区)

内江市(东兴区、资中县、隆昌市、威远县、市中区)

衢州市(开化县、龙游县、常山县、柯城区、衢江区、江山市)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

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长沙市(岳麓区、长沙县、天心区、望城区、浏阳市、芙蓉区、宁乡市、开福区、雨花区)

安康市(石泉县、宁陕县、平利县、紫阳县、镇坪县、汉滨区、旬阳市、岚皋县、汉阴县、白河县)

商丘市(梁园区、虞城县、宁陵县、睢阳区、柘城县、夏邑县、睢县、永城市、民权县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

菏泽市(曹县、东明县、巨野县、单县、定陶区、鄄城县、郓城县、成武县、牡丹区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723