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鄂尔多斯市(杭锦旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗、康巴什区、东胜区、准格尔旗、鄂托克前旗、达拉特旗、乌审旗)

四平市(梨树县、双辽市、铁东区、伊通满族自治县、铁西区)

昌都市(芒康县、类乌齐县、边坝县、贡觉县、洛隆县、江达县、八宿县、丁青县、察雅县、卡若区、左贡县)

盐城市(盐都区、射阳县、亭湖区、东台市、大丰区、建湖县、滨海县、阜宁县、响水县)  三亚市(吉阳区、海棠区、崖州区、天涯区)

孝感市(孝南区、汉川市、大悟县、应城市、云梦县、孝昌县、安陆市)

凉山彝族自治州(会东县、雷波县、普格县、美姑县、甘洛县、会理市、金阳县、宁南县、布拖县、木里藏族自治县、昭觉县、冕宁县、越西县、喜德县、盐源县、西昌市、德昌县)

昌吉回族自治州(阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、玛纳斯县、奇台县、昌吉市、吉木萨尔县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市、宁江区、乾安县)  烟台市(莱阳市、海阳市、芝罘区、龙口市、蓬莱区、栖霞市、牟平区、招远市、莱州市、莱山区、福山区)

三明市(永安市、尤溪县、大田县、宁化县、三元区、将乐县、建宁县、泰宁县、清流县、沙县区、明溪县)

邢台市(柏乡县、新河县、临西县、威县、广宗县、信都区、临城县、沙河市、清河县、襄都区、南宫市、巨鹿县、宁晋县、隆尧县、内丘县、平乡县、任泽区、南和区)

喀什地区(泽普县、伽师县、麦盖提县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、英吉沙县、疏附县、疏勒县、叶城县、莎车县、巴楚县)

遵义市(仁怀市、播州区、凤冈县、桐梓县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、习水县、赤水市、务川仡佬族苗族自治县、湄潭县、余庆县、正安县、汇川区、绥阳县)

内蒙古自治区

河源市(源城区、东源县、紫金县、和平县、连平县、龙川县)

江门市(江海区、恩平市、鹤山市、开平市、蓬江区、新会区、台山市)

运城市(临猗县、稷山县、永济市、夏县、万荣县、新绛县、垣曲县、平陆县、盐湖区、闻喜县、芮城县、河津市、绛县)

太原市(清徐县、小店区、阳曲县、娄烦县、迎泽区、晋源区、尖草坪区、古交市、杏花岭区、万柏林区)

衡水市(阜城县、安平县、故城县、武邑县、深州市、冀州区、枣强县、武强县、饶阳县、景县、桃城区)

大理白族自治州(鹤庆县、永平县、大理市、剑川县、洱源县、宾川县、漾濞彝族自治县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、祥云县、南涧彝族自治县、云龙县)

潍坊市(坊子区、诸城市、奎文区、潍城区、青州市、寒亭区、高密市、临朐县、安丘市、寿光市、昌乐县、昌邑市)

张家界市(永定区、慈利县、桑植县、武陵源区)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、盘山县、大洼区)

邯郸市(武安市、临漳县、鸡泽县、魏县、广平县、邯山区、邱县、永年区、丛台区、磁县、曲周县、复兴区、峰峰矿区、涉县、大名县、成安县、肥乡区、馆陶县)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

梧州市(长洲区、岑溪市、苍梧县、龙圩区、蒙山县、藤县、万秀区)

云浮市(新兴县、郁南县、云安区、罗定市、云城区)

白城市(洮南市、大安市、镇赉县、洮北区、通榆县)

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舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)

广西壮族自治区

忻州市(五台县、五寨县、定襄县、宁武县、河曲县、神池县、偏关县、岢岚县、代县、忻府区、保德县、静乐县、原平市、繁峙县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)  庆阳市(宁县、合水县、环县、正宁县、西峰区、华池县、庆城县、镇原县)

成都市(青羊区、郫都区、新都区、成华区、龙泉驿区、温江区、彭州市、锦江区、大邑县、蒲江县、简阳市、邛崃市、双流区、崇州市、青白江区、武侯区、新津区、都江堰市、金堂县、金牛区)

秦皇岛市(海港区、北戴河区、昌黎县、卢龙县、青龙满族自治县、抚宁区、山海关区)

许昌市(鄢陵县、建安区、魏都区、襄城县、长葛市、禹州市)乐山市(五通桥区、夹江县、马边彝族自治县、沙湾区、峨眉山市、市中区、井研县、金口河区、峨边彝族自治县、沐川县、犍为县)

宝鸡市(金台区、凤翔区、扶风县、渭滨区、太白县、麟游县、岐山县、千阳县、陇县、陈仓区、凤县、眉县)  怀化市(鹤城区、中方县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、沅陵县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、会同县、新晃侗族自治县、洪江市)

济源市

徐州市(邳州市、沛县、云龙区、贾汪区、铜山区、睢宁县、丰县、新沂市、泉山区、鼓楼区)

临汾市(蒲县、襄汾县、吉县、古县、尧都区、洪洞县、永和县、曲沃县、安泽县、浮山县、乡宁县、侯马市、大宁县、汾西县、翼城县、霍州市、隰县)连云港市(东海县、灌云县、赣榆区、灌南县、连云区、海州区)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)

德州市(庆云县、夏津县、乐陵市、陵城区、齐河县、武城县、临邑县、宁津县、德城区、禹城市、平原县)

桂林市(象山区、阳朔县、荔浦市、永福县、资源县、秀峰区、灌阳县、兴安县、七星区、临桂区、龙胜各族自治县、叠彩区、平乐县、雁山区、灵川县、恭城瑶族自治县、全州县)

佳木斯市(桦南县、前进区、富锦市、抚远市、汤原县、东风区、向阳区、同江市、郊区、桦川县)

揭阳市(揭西县、揭东区、榕城区、惠来县、普宁市)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、若羌县、轮台县、库尔勒市、和静县、和硕县、尉犁县、且末县、博湖县)

晋中市(榆社县、昔阳县、灵石县、和顺县、寿阳县、祁县、太谷区、榆次区、介休市、平遥县、左权县)

长沙市(宁乡市、开福区、芙蓉区、长沙县、岳麓区、浏阳市、望城区、雨花区、天心区)

天水市(张家川回族自治县、秦州区、甘谷县、秦安县、清水县、麦积区、武山县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县、芒市)

益阳市(桃江县、南县、安化县、沅江市、资阳区、赫山区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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