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娄底市(冷水江市、娄星区、双峰县、新化县、涟源市)

鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、山城区、浚县)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县)  吴忠市(青铜峡市、红寺堡区、同心县、盐池县、利通区)

宜昌市(夷陵区、宜都市、兴山县、点军区、当阳市、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、枝江市、远安县、伍家岗区、西陵区、秭归县、猇亭区)

三明市(沙县区、尤溪县、建宁县、明溪县、永安市、三元区、宁化县、泰宁县、大田县、将乐县、清流县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、通海县、澄江市、易门县、红塔区、峨山彝族自治县)

安阳市(龙安区、汤阴县、内黄县、文峰区、林州市、殷都区、滑县、北关区、安阳县)  嘉峪关市

邢台市(宁晋县、临西县、平乡县、隆尧县、柏乡县、南宫市、威县、临城县、新河县、清河县、襄都区、任泽区、南和区、巨鹿县、信都区、沙河市、内丘县、广宗县)

黑河市(北安市、孙吴县、逊克县、五大连池市、嫩江市、爱辉区)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

马鞍山市(博望区、雨山区、花山区、含山县、和县、当涂县)

许昌市(鄢陵县、襄城县、建安区、长葛市、魏都区、禹州市)

莆田市(秀屿区、仙游县、城厢区、涵江区、荔城区)

龙岩市(上杭县、武平县、连城县、长汀县、永定区、新罗区、漳平市)

张家界市(永定区、桑植县、武陵源区、慈利县)

洛阳市(宜阳县、嵩县、栾川县、涧西区、瀍河回族区、新安县、西工区、洛宁县、孟津区、汝阳县、偃师区、老城区、伊川县、洛龙区)

海东市(民和回族土族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、平安区、循化撒拉族自治县、乐都区)

昆明市(嵩明县、五华区、西山区、富民县、晋宁区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、石林彝族自治县、盘龙区、宜良县、寻甸回族彝族自治县、官渡区、东川区)

连云港市(东海县、连云区、灌南县、赣榆区、海州区、灌云县)

揭阳市(揭西县、惠来县、普宁市、榕城区、揭东区)

延安市(富县、志丹县、子长市、延川县、黄龙县、延长县、宝塔区、吴起县、黄陵县、甘泉县、洛川县、安塞区、宜川县)

楚雄彝族自治州(姚安县、双柏县、牟定县、元谋县、南华县、武定县、禄丰市、楚雄市、大姚县、永仁县)

石河子市(可克达拉市、白杨市、北屯市、铁门关市、胡杨河市、昆玉市、图木舒克市、五家渠市、新星市、阿拉尔市、双河市)

烟台市(莱阳市、莱州市、牟平区、龙口市、海阳市、蓬莱区、招远市、栖霞市、福山区、莱山区、芝罘区)

巴中市(平昌县、南江县、通江县、巴州区、恩阳区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、玉树市、治多县、杂多县、囊谦县)

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运城市(临猗县、垣曲县、闻喜县、新绛县、夏县、万荣县、永济市、盐湖区、芮城县、绛县、河津市、平陆县、稷山县)

三沙市(南沙区、西沙区)

铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)

庆阳市(宁县、镇原县、合水县、环县、庆城县、正宁县、华池县、西峰区)  随州市(曾都区、广水市、随县)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、格尔木市、都兰县、茫崖市、乌兰县、德令哈市)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、黑水县、汶川县、若尔盖县、壤塘县、松潘县、小金县、茂县、红原县、马尔康市、阿坝县、理县、金川县)

黄山市(黟县、祁门县、黄山区、屯溪区、歙县、徽州区、休宁县)五指山市(东方市、万宁市、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、屯昌县、陵水黎族自治县、定安县、文昌市、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、乐东黎族自治县、澄迈县、临高县)

临汾市(隰县、大宁县、永和县、乡宁县、吉县、蒲县、汾西县、浮山县、襄汾县、曲沃县、翼城县、侯马市、安泽县、霍州市、古县、洪洞县、尧都区)  汉中市(勉县、留坝县、城固县、西乡县、佛坪县、汉台区、南郑区、洋县、宁强县、镇巴县、略阳县)

牡丹江市(阳明区、穆棱市、东宁市、东安区、林口县、爱民区、绥芬河市、西安区、海林市、宁安市)

平顶山市(石龙区、舞钢市、卫东区、鲁山县、叶县、汝州市、郏县、湛河区、宝丰县、新华区)

忻州市(保德县、宁武县、岢岚县、神池县、繁峙县、偏关县、五台县、五寨县、静乐县、原平市、忻府区、定襄县、河曲县、代县)来宾市(武宣县、忻城县、兴宾区、象州县、合山市、金秀瑶族自治县)

广元市(昭化区、苍溪县、利州区、剑阁县、旺苍县、青川县、朝天区)

武汉市(硚口区、蔡甸区、洪山区、东西湖区、武昌区、黄陂区、汉南区、江夏区、新洲区、汉阳区、江汉区、江岸区、青山区)

唐山市(滦州市、开平区、迁安市、古冶区、丰润区、丰南区、路南区、玉田县、路北区、曹妃甸区、滦南县、迁西县、遵化市、乐亭县)

杭州市(萧山区、建德市、拱墅区、淳安县、富阳区、临安区、桐庐县、临平区、余杭区、西湖区、钱塘区、滨江区、上城区)

梧州市(长洲区、蒙山县、藤县、岑溪市、苍梧县、万秀区、龙圩区)

萍乡市(上栗县、安源区、湘东区、芦溪县、莲花县)

茂名市(茂南区、化州市、信宜市、高州市、电白区)

陇南市(西和县、成县、礼县、两当县、宕昌县、武都区、文县、康县、徽县)

滁州市(来安县、凤阳县、明光市、全椒县、琅琊区、定远县、南谯区、天长市)

白山市(临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、江源区)

滨州市(沾化区、邹平市、博兴县、惠民县、滨城区、无棣县、阳信县)

沧州市(南皮县、海兴县、东光县、青县、孟村回族自治县、盐山县、新华区、泊头市、黄骅市、肃宁县、河间市、沧县、任丘市、运河区、吴桥县、献县)

镇江市(丹阳市、丹徒区、句容市、扬中市、润州区、京口区)

玉林市(玉州区、福绵区、陆川县、兴业县、博白县、容县、北流市)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

湛江市(霞山区、赤坎区、徐闻县、雷州市、坡头区、遂溪县、麻章区、廉江市、吴川市)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。