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台州市(路桥区、黄岩区、椒江区、天台县、仙居县、临海市、玉环市、三门县、温岭市)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
娄底市(涟源市、双峰县、新化县、娄星区、冷水江市)
深圳市(宝安区、南山区、龙华区、盐田区、坪山区、龙岗区、福田区、光明区、罗湖区)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
内蒙古自治区
长治市(屯留区、沁源县、襄垣县、长子县、黎城县、沁县、平顺县、潞城区、武乡县、壶关县、上党区、潞州区)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)
包头市(固阳县、石拐区、东河区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、九原区、青山区、白云鄂博矿区、土默特右旗)
六安市(叶集区、霍山县、裕安区、金安区、金寨县、霍邱县、舒城县)
庆阳市(华池县、合水县、庆城县、西峰区、正宁县、环县、宁县、镇原县)
遂宁市(蓬溪县、大英县、安居区、射洪市、船山区)
枣庄市(台儿庄区、峄城区、市中区、滕州市、薛城区、山亭区)
驻马店市(确山县、上蔡县、西平县、汝南县、平舆县、遂平县、驿城区、正阳县、泌阳县、新蔡县)
四平市(铁西区、铁东区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县)
阿克苏地区(柯坪县、温宿县、阿克苏市、库车市、阿瓦提县、沙雅县、拜城县、乌什县、新和县)
徐州市(新沂市、睢宁县、贾汪区、泉山区、鼓楼区、云龙区、丰县、沛县、邳州市、铜山区)
马鞍山市(雨山区、博望区、花山区、和县、含山县、当涂县)
湘潭市(雨湖区、韶山市、湘潭县、岳塘区、湘乡市)
南阳市(南召县、方城县、唐河县、社旗县、淅川县、西峡县、新野县、宛城区、镇平县、邓州市、内乡县、桐柏县、卧龙区)
伊春市(嘉荫县、铁力市、友好区、丰林县、南岔县、汤旺县、乌翠区、大箐山县、金林区、伊美区)
蚌埠市(蚌山区、固镇县、龙子湖区、怀远县、五河县、禹会区、淮上区)
阜阳市(颍州区、颍东区、颍泉区、颍上县、太和县、临泉县、阜南县、界首市)
咸宁市(通城县、嘉鱼县、咸安区、崇阳县、通山县、赤壁市)
鸡西市(恒山区、密山市、鸡冠区、虎林市、城子河区、滴道区、麻山区、梨树区、鸡东县)
宣城市(绩溪县、旌德县、广德市、郎溪县、泾县、宁国市、宣州区)
郴州市(安仁县、桂东县、苏仙区、临武县、汝城县、宜章县、永兴县、桂阳县、北湖区、资兴市、嘉禾县)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)
张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)
延安市(安塞区、子长市、吴起县、延长县、延川县、黄陵县、宝塔区、洛川县、黄龙县、富县、甘泉县、志丹县、宜川县)
淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)
南充市(西充县、蓬安县、阆中市、嘉陵区、南部县、仪陇县、高坪区、顺庆区、营山县)
辽阳市(弓长岭区、灯塔市、辽阳县、太子河区、宏伟区、白塔区、文圣区)
阿勒泰地区(福海县、富蕴县、布尔津县、阿勒泰市、哈巴河县、青河县、吉木乃县)
舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)
桂林市(荔浦市、七星区、全州县、平乐县、雁山区、叠彩区、兴安县、恭城瑶族自治县、阳朔县、永福县、龙胜各族自治县、秀峰区、资源县、灌阳县、临桂区、灵川县、象山区)
玉溪市(红塔区、澄江市、通海县、峨山彝族自治县、华宁县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、易门县)
梅州市(丰顺县、大埔县、梅县区、梅江区、五华县、蕉岭县、平远县、兴宁市)
朔州市(右玉县、平鲁区、怀仁市、应县、山阴县、朔城区)
宁波市(海曙区、余姚市、奉化区、慈溪市、江北区、象山县、北仑区、鄞州区、镇海区、宁海县)
渭南市(华阴市、大荔县、合阳县、富平县、临渭区、潼关县、韩城市、蒲城县、白水县、华州区、澄城县)
玉林市(容县、福绵区、北流市、兴业县、博白县、陆川县、玉州区)
宁夏回族自治区
合肥市(庐江县、肥东县、长丰县、肥西县、庐阳区、包河区、瑶海区、蜀山区、巢湖市)
运城市(盐湖区、夏县、芮城县、新绛县、绛县、闻喜县、临猗县、万荣县、河津市、平陆县、永济市、垣曲县、稷山县)
锦州市(北镇市、凌海市、凌河区、太和区、义县、黑山县、古塔区)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、乌鲁木齐县、米东区、头屯河区、水磨沟区、天山区、新市区、达坂城区)
连云港市(海州区、连云区、东海县、赣榆区、灌南县、灌云县)
常德市(临澧县、桃源县、澧县、鼎城区、安乡县、津市市、武陵区、汉寿县、石门县)
安阳市(内黄县、滑县、汤阴县、殷都区、北关区、文峰区、林州市、龙安区、安阳县)
兰州市(红古区、榆中县、皋兰县、城关区、永登县、安宁区、七里河区、西固区)
崇左市(龙州县、天等县、大新县、江州区、宁明县、凭祥市、扶绥县)
韶关市(武江区、浈江区、曲江区、翁源县、新丰县、始兴县、乳源瑶族自治县、仁化县、南雄市、乐昌市)
济宁市(梁山县、微山县、泗水县、邹城市、兖州区、鱼台县、汶上县、嘉祥县、任城区、金乡县、曲阜市)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、乌兰县、茫崖市、天峻县、德令哈市)
漯河市(临颍县、舞阳县、召陵区、源汇区、郾城区)
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朝阳市(朝阳县、建平县、北票市、双塔区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区)
东营市(河口区、利津县、广饶县、垦利区、东营区)
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嘉兴市(桐乡市、南湖区、海盐县、平湖市、秀洲区、嘉善县、海宁市)
南宁市(宾阳县、上林县、隆安县、青秀区、江南区、马山县、横州市、兴宁区、武鸣区、良庆区、邕宁区、西乡塘区)
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济南市(天桥区、槐荫区、钢城区、商河县、历城区、平阴县、市中区、章丘区、长清区、历下区、莱芜区、济阳区)
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海东市(民和回族土族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、平安区)
绥化市(庆安县、安达市、明水县、北林区、望奎县、青冈县、绥棱县、海伦市、兰西县、肇东市)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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