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渭南市(大荔县、澄城县、富平县、临渭区、白水县、合阳县、韩城市、潼关县、华州区、华阴市、蒲城县)
泰安市(岱岳区、宁阳县、泰山区、新泰市、东平县、肥城市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、乌恰县、阿图什市)
保定市(竞秀区、曲阳县、顺平县、阜平县、莲池区、博野县、易县、满城区、高碑店市、容城县、涞水县、雄县、高阳县、徐水区、望都县、清苑区、定州市、蠡县、安新县、定兴县、涞源县、安国市、涿州市、唐县)
开封市(禹王台区、杞县、兰考县、尉氏县、鼓楼区、龙亭区、顺河回族区、祥符区、通许县)
塔城地区(裕民县、托里县、沙湾市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、额敏县)
抚顺市(清原满族自治县、新抚区、新宾满族自治县、顺城区、望花区、东洲区、抚顺县)
喀什地区(泽普县、莎车县、伽师县、喀什市、疏附县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、麦盖提县、疏勒县、叶城县、英吉沙县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)
烟台市(栖霞市、莱山区、莱阳市、蓬莱区、莱州市、招远市、牟平区、龙口市、海阳市、福山区、芝罘区)
庆阳市(宁县、合水县、西峰区、环县、庆城县、正宁县、华池县、镇原县)
铜陵市(义安区、枞阳县、铜官区、郊区)
咸宁市(通城县、崇阳县、嘉鱼县、咸安区、通山县、赤壁市)
锡林郭勒盟(多伦县、二连浩特市、正蓝旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、苏尼特右旗)
凉山彝族自治州(宁南县、德昌县、普格县、西昌市、越西县、盐源县、会理市、冕宁县、会东县、甘洛县、布拖县、雷波县、木里藏族自治县、喜德县、昭觉县、美姑县、金阳县)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)
铁岭市(开原市、铁岭县、西丰县、调兵山市、昌图县、清河区、银州区)
张家口市(桥东区、宣化区、阳原县、张北县、怀来县、尚义县、涿鹿县、桥西区、康保县、崇礼区、万全区、下花园区、怀安县、蔚县、赤城县、沽源县)
河源市(连平县、紫金县、源城区、龙川县、东源县、和平县)
珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)
七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)
佛山市(南海区、三水区、高明区、顺德区、禅城区)
苏州市(太仓市、张家港市、常熟市、吴中区、昆山市、姑苏区、虎丘区、相城区、吴江区)
荆门市(东宝区、京山市、钟祥市、掇刀区、沙洋县)
泉州市(鲤城区、晋江市、南安市、泉港区、安溪县、惠安县、洛江区、金门县、德化县、永春县、石狮市、丰泽区)
抚州市(金溪县、黎川县、东乡区、南城县、临川区、宜黄县、广昌县、南丰县、乐安县、资溪县、崇仁县)
双鸭山市(岭东区、饶河县、宝山区、集贤县、尖山区、宝清县、四方台区、友谊县)
南昌市(青山湖区、青云谱区、安义县、进贤县、南昌县、东湖区、新建区、西湖区、红谷滩区)
海东市(乐都区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、平安区、民和回族土族自治县)
吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
榆林市(横山区、吴堡县、米脂县、定边县、绥德县、子洲县、清涧县、榆阳区、神木市、府谷县、佳县、靖边县)
酒泉市(瓜州县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、肃州区、金塔县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县)
大连市(旅顺口区、西岗区、中山区、普兰店区、庄河市、甘井子区、瓦房店市、金州区、长海县、沙河口区)
菏泽市(鄄城县、定陶区、成武县、牡丹区、巨野县、郓城县、东明县、曹县、单县)
三门峡市(灵宝市、陕州区、湖滨区、义马市、卢氏县、渑池县)
防城港市(东兴市、港口区、防城区、上思县)
沈阳市(康平县、苏家屯区、沈河区、辽中区、于洪区、浑南区、铁西区、皇姑区、新民市、沈北新区、大东区、和平区、法库县)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、宁江区、扶余市)
呼伦贝尔市(根河市、牙克石市、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、海拉尔区、扎赉诺尔区、阿荣旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、满洲里市、额尔古纳市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗)
济宁市(汶上县、泗水县、兖州区、任城区、曲阜市、金乡县、嘉祥县、鱼台县、邹城市、微山县、梁山县)
上饶市(弋阳县、婺源县、万年县、广丰区、玉山县、余干县、德兴市、信州区、横峰县、铅山县、鄱阳县、广信区)
宿迁市(宿城区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿豫区)
云浮市(云安区、罗定市、新兴县、云城区、郁南县)
山南市(错那市、隆子县、桑日县、曲松县、措美县、乃东区、加查县、琼结县、浪卡子县、贡嘎县、扎囊县、洛扎县)
大理白族自治州(南涧彝族自治县、永平县、宾川县、弥渡县、剑川县、巍山彝族回族自治县、大理市、云龙县、鹤庆县、洱源县、祥云县、漾濞彝族自治县)
肇庆市(广宁县、四会市、鼎湖区、封开县、怀集县、高要区、端州区、德庆县)
黄冈市(黄梅县、英山县、黄州区、团风县、武穴市、罗田县、红安县、蕲春县、浠水县、麻城市)
平顶山市(郏县、新华区、舞钢市、宝丰县、汝州市、湛河区、叶县、卫东区、鲁山县、石龙区)
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
商洛市(商州区、柞水县、洛南县、山阳县、镇安县、丹凤县、商南县)
南阳市(卧龙区、南召县、桐柏县、西峡县、唐河县、淅川县、邓州市、镇平县、新野县、社旗县、内乡县、方城县、宛城区)
嘉兴市(秀洲区、嘉善县、海宁市、海盐县、桐乡市、南湖区、平湖市)
襄阳市(枣阳市、襄城区、保康县、谷城县、南漳县、宜城市、老河口市、樊城区、襄州区)
石河子市(铁门关市、双河市、胡杨河市、昆玉市、新星市、阿拉尔市、北屯市、五家渠市、图木舒克市、白杨市、可克达拉市)
湛江市(赤坎区、吴川市、遂溪县、坡头区、麻章区、徐闻县、廉江市、霞山区、雷州市)
滨州市(沾化区、阳信县、惠民县、无棣县、博兴县、滨城区、邹平市)
马鞍山市(含山县、花山区、和县、雨山区、博望区、当涂县)
鹤壁市(浚县、淇滨区、山城区、鹤山区、淇县)
清远市(英德市、清城区、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、阳山县、佛冈县、连州市、清新区)
东莞市
六盘水市(盘州市、水城区、六枝特区、钟山区)
萍乡市(湘东区、安源区、莲花县、芦溪县、上栗县)
长沙市(望城区、天心区、芙蓉区、宁乡市、浏阳市、雨花区、开福区、岳麓区、长沙县)
葫芦岛市(绥中县、兴城市、连山区、南票区、龙港区、建昌县)
孝感市(汉川市、应城市、大悟县、安陆市、孝南区、云梦县、孝昌县)
澳门特别行政区
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)
日喀则市(定结县、仁布县、白朗县、岗巴县、桑珠孜区、亚东县、昂仁县、江孜县、萨嘎县、萨迦县、南木林县、吉隆县、康马县、拉孜县、聂拉木县、仲巴县、谢通门县、定日县)
淄博市(张店区、桓台县、周村区、高青县、淄川区、沂源县、博山区、临淄区)
随州市(广水市、随县、曾都区)
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深圳市(龙岗区、龙华区、福田区、光明区、宝安区、南山区、坪山区、罗湖区、盐田区)
长治市(潞州区、潞城区、壶关县、平顺县、上党区、屯留区、长子县、沁县、沁源县、武乡县、黎城县、襄垣县)
保山市(腾冲市、龙陵县、昌宁县、施甸县、隆阳区)
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安顺市(关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区)
镇江市(句容市、润州区、扬中市、京口区、丹徒区、丹阳市)
黄石市(阳新县、大冶市、下陆区、西塞山区、铁山区、黄石港区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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