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许昌市(魏都区、禹州市、长葛市、襄城县、鄢陵县、建安区)

驻马店市(泌阳县、确山县、上蔡县、正阳县、遂平县、平舆县、汝南县、新蔡县、驿城区、西平县)

金昌市(永昌县、金川区)

滁州市(琅琊区、天长市、定远县、南谯区、全椒县、来安县、明光市、凤阳县)  常州市(新北区、钟楼区、武进区、溧阳市、天宁区、金坛区)

周口市(项城市、西华县、鹿邑县、川汇区、商水县、沈丘县、淮阳区、太康县、郸城县、扶沟县)

开封市(禹王台区、通许县、龙亭区、祥符区、鼓楼区、兰考县、杞县、尉氏县、顺河回族区)

揭阳市(榕城区、惠来县、揭东区、普宁市、揭西县)

儋州市  枣庄市(峄城区、滕州市、山亭区、台儿庄区、薛城区、市中区)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区、独山子区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

北京市(海淀区、平谷区、大兴区、昌平区、怀柔区、延庆区、西城区、房山区、东城区、通州区、丰台区、密云区、朝阳区、门头沟区、石景山区、顺义区)

庆阳市(合水县、镇原县、庆城县、华池县、正宁县、宁县、环县、西峰区)

哈尔滨市(巴彦县、香坊区、阿城区、松北区、通河县、道外区、木兰县、依兰县、延寿县、方正县、呼兰区、五常市、南岗区、尚志市、平房区、双城区、道里区、宾县)

七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)

香港特别行政区

云浮市(罗定市、新兴县、云安区、云城区、郁南县)

肇庆市(封开县、四会市、鼎湖区、怀集县、高要区、德庆县、端州区、广宁县)

抚州市(南城县、广昌县、南丰县、金溪县、黎川县、乐安县、资溪县、崇仁县、宜黄县、临川区、东乡区)

金华市(义乌市、兰溪市、东阳市、浦江县、婺城区、永康市、金东区、磐安县、武义县)

宣城市(宣州区、郎溪县、旌德县、泾县、绩溪县、广德市、宁国市)

济宁市(邹城市、汶上县、任城区、泗水县、微山县、金乡县、梁山县、嘉祥县、鱼台县、兖州区、曲阜市)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼前旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

昭通市(巧家县、威信县、永善县、水富市、盐津县、鲁甸县、绥江县、镇雄县、彝良县、大关县、昭阳区)

固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、原州区、隆德县)

承德市(双滦区、平泉市、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、双桥区、围场满族蒙古族自治县、隆化县、滦平县、兴隆县、承德县、丰宁满族自治县)

绍兴市(越城区、柯桥区、新昌县、嵊州市、上虞区、诸暨市)

雅安市(雨城区、芦山县、天全县、汉源县、荥经县、石棉县、宝兴县、名山区)

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丹东市(东港市、宽甸满族自治县、凤城市、振兴区、元宝区、振安区)

塔城地区(额敏县、乌苏市、沙湾市、裕民县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县)

白城市(洮北区、通榆县、洮南市、镇赉县、大安市)

贺州市(八步区、昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、平桂区)  延安市(延川县、志丹县、黄龙县、洛川县、富县、子长市、吴起县、延长县、宜川县、安塞区、黄陵县、宝塔区、甘泉县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

威海市(乳山市、文登区、荣成市、环翠区)秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、卢龙县、北戴河区、昌黎县、海港区、山海关区)

西安市(周至县、新城区、临潼区、长安区、灞桥区、高陵区、雁塔区、鄠邑区、莲湖区、碑林区、阎良区、蓝田县、未央区)  辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)

淄博市(博山区、临淄区、高青县、周村区、沂源县、张店区、淄川区、桓台县)

铜陵市(枞阳县、义安区、铜官区、郊区)

大庆市(肇州县、萨尔图区、林甸县、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、红岗区、龙凤区、让胡路区)齐齐哈尔市(龙江县、梅里斯达斡尔族区、拜泉县、克山县、泰来县、依安县、建华区、甘南县、铁锋区、龙沙区、富拉尔基区、昂昂溪区、克东县、富裕县、讷河市、碾子山区)

锦州市(太和区、凌河区、黑山县、凌海市、北镇市、义县、古塔区)

宝鸡市(陈仓区、金台区、凤翔区、凤县、岐山县、麟游县、太白县、眉县、千阳县、渭滨区、陇县、扶风县)

江门市(台山市、新会区、鹤山市、江海区、恩平市、蓬江区、开平市)

果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、久治县、达日县、玛沁县、玛多县)

兰州市(榆中县、城关区、皋兰县、永登县、西固区、红古区、安宁区、七里河区)

新乡市(新乡县、延津县、辉县市、封丘县、长垣市、凤泉区、卫辉市、原阳县、红旗区、牧野区、获嘉县、卫滨区)

太原市(迎泽区、尖草坪区、阳曲县、古交市、清徐县、杏花岭区、娄烦县、万柏林区、小店区、晋源区)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、门源回族自治县、海晏县)

赤峰市(宁城县、克什克腾旗、元宝山区、松山区、阿鲁科尔沁旗、林西县、喀喇沁旗、翁牛特旗、红山区、巴林左旗、敖汉旗、巴林右旗)

随州市(随县、曾都区、广水市)

安阳市(安阳县、北关区、殷都区、文峰区、内黄县、汤阴县、林州市、滑县、龙安区)

南平市(浦城县、松溪县、建瓯市、武夷山市、建阳区、邵武市、政和县、光泽县、顺昌县、延平区)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、牙克石市、满洲里市、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、海拉尔区、陈巴尔虎旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、扎赉诺尔区、根河市、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗)

铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)

凉山彝族自治州(布拖县、木里藏族自治县、西昌市、盐源县、雷波县、冕宁县、美姑县、德昌县、会理市、金阳县、甘洛县、昭觉县、普格县、宁南县、喜德县、会东县、越西县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。