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淮安市(洪泽区、淮安区、涟水县、盱眙县、金湖县、清江浦区、淮阴区)
威海市(文登区、荣成市、环翠区、乳山市)
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漳州市(长泰区、龙文区、龙海区、芗城区、诏安县、华安县、东山县、漳浦县、平和县、南靖县、云霄县)
南通市(崇川区、海门区、海安市、如皋市、启东市、如东县、通州区)
伊犁哈萨克自治州(伊宁县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、霍尔果斯市、奎屯市、巩留县、霍城县、昭苏县、新源县、特克斯县)
铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
潍坊市(寿光市、安丘市、青州市、临朐县、昌邑市、奎文区、昌乐县、高密市、诸城市、坊子区、潍城区、寒亭区)
吴忠市(同心县、盐池县、利通区、青铜峡市、红寺堡区)
鸡西市(鸡冠区、麻山区、梨树区、鸡东县、城子河区、密山市、滴道区、恒山区、虎林市)
延边朝鲜族自治州(龙井市、敦化市、延吉市、珲春市、安图县、和龙市、图们市、汪清县)
连云港市(灌南县、连云区、海州区、东海县、灌云县、赣榆区)
安顺市(关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)
那曲市(比如县、尼玛县、双湖县、班戈县、聂荣县、索县、申扎县、色尼区、嘉黎县、安多县、巴青县)
鞍山市(立山区、台安县、岫岩满族自治县、铁东区、海城市、千山区、铁西区)
酒泉市(敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、金塔县、玉门市、肃州区、瓜州县)
大理白族自治州(漾濞彝族自治县、祥云县、鹤庆县、云龙县、剑川县、大理市、洱源县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、宾川县、弥渡县、永平县)
九江市(共青城市、濂溪区、修水县、柴桑区、彭泽县、庐山市、德安县、瑞昌市、武宁县、浔阳区、永修县、都昌县、湖口县)
益阳市(沅江市、赫山区、安化县、桃江县、南县、资阳区)
玉林市(容县、陆川县、北流市、福绵区、玉州区、博白县、兴业县)
盐城市(响水县、滨海县、射阳县、大丰区、阜宁县、亭湖区、盐都区、东台市、建湖县)
合肥市(肥西县、肥东县、瑶海区、包河区、蜀山区、巢湖市、庐阳区、长丰县、庐江县)
黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县)
漯河市(舞阳县、郾城区、召陵区、临颍县、源汇区)
柳州市(柳城县、城中区、融水苗族自治县、融安县、柳江区、柳北区、三江侗族自治县、鱼峰区、柳南区、鹿寨县)
平凉市(华亭市、灵台县、庄浪县、静宁县、泾川县、崇信县、崆峒区)
榆林市(榆阳区、清涧县、绥德县、定边县、神木市、横山区、佳县、吴堡县、靖边县、子洲县、米脂县、府谷县)
唐山市(路南区、曹妃甸区、遵化市、丰润区、滦南县、古冶区、乐亭县、迁西县、开平区、玉田县、迁安市、路北区、丰南区、滦州市)
玉树藏族自治州(玉树市、治多县、曲麻莱县、称多县、杂多县、囊谦县)
芜湖市(南陵县、无为市、弋江区、镜湖区、湾沚区、鸠江区、繁昌区)
长治市(上党区、潞州区、沁县、沁源县、潞城区、平顺县、壶关县、武乡县、屯留区、黎城县、襄垣县、长子县)
乐山市(金口河区、沙湾区、峨眉山市、马边彝族自治县、夹江县、五通桥区、市中区、井研县、峨边彝族自治县、沐川县、犍为县)
萍乡市(芦溪县、安源区、湘东区、上栗县、莲花县)
六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)
洛阳市(老城区、嵩县、西工区、汝阳县、洛龙区、新安县、洛宁县、瀍河回族区、伊川县、涧西区、宜阳县、孟津区、偃师区、栾川县)
辽阳市(辽阳县、宏伟区、白塔区、太子河区、灯塔市、文圣区、弓长岭区)
拉萨市(墨竹工卡县、曲水县、堆龙德庆区、达孜区、城关区、当雄县、林周县、尼木县)
濮阳市(南乐县、台前县、濮阳县、范县、华龙区、清丰县)
荆门市(京山市、沙洋县、钟祥市、东宝区、掇刀区)
渭南市(华州区、大荔县、富平县、潼关县、华阴市、合阳县、韩城市、白水县、蒲城县、临渭区、澄城县)
呼和浩特市(托克托县、回民区、和林格尔县、赛罕区、土默特左旗、新城区、清水河县、玉泉区、武川县)
南昌市(安义县、新建区、青山湖区、红谷滩区、南昌县、西湖区、进贤县、东湖区、青云谱区)
海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、茫崖市、格尔木市、都兰县、德令哈市、天峻县)
丽江市(古城区、永胜县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、华坪县)
玉溪市(易门县、江川区、华宁县、通海县、红塔区、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、峨山彝族自治县)
承德市(承德县、平泉市、双滦区、隆化县、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、宽城满族自治县、双桥区、滦平县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县)
甘孜藏族自治州(雅江县、九龙县、色达县、乡城县、康定市、石渠县、稻城县、白玉县、巴塘县、得荣县、甘孜县、理塘县、德格县、泸定县、丹巴县、新龙县、炉霍县、道孚县)
鹤岗市(南山区、向阳区、绥滨县、兴安区、东山区、萝北县、兴山区、工农区)
遂宁市(船山区、射洪市、蓬溪县、安居区、大英县)
香港特别行政区
上饶市(鄱阳县、余干县、德兴市、万年县、信州区、广信区、广丰区、铅山县、玉山县、婺源县、横峰县、弋阳县)
黄山市(休宁县、祁门县、黟县、徽州区、歙县、黄山区、屯溪区)
阿里地区(日土县、改则县、札达县、革吉县、普兰县、噶尔县、措勤县)
资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)
丹东市(东港市、振安区、宽甸满族自治县、凤城市、振兴区、元宝区)
吕梁市(文水县、岚县、中阳县、兴县、柳林县、石楼县、临县、交城县、交口县、孝义市、离石区、方山县、汾阳市)
揭阳市(揭西县、揭东区、惠来县、榕城区、普宁市)
赣州市(赣县区、龙南市、石城县、寻乌县、大余县、信丰县、章贡区、会昌县、定南县、南康区、安远县、于都县、宁都县、瑞金市、兴国县、上犹县、崇义县、全南县)
楚雄彝族自治州(南华县、元谋县、姚安县、牟定县、永仁县、禄丰市、武定县、大姚县、双柏县、楚雄市)
上海市(松江区、长宁区、闵行区、普陀区、虹口区、杨浦区、静安区、浦东新区、黄浦区、青浦区、崇明区、宝山区、嘉定区、徐汇区、金山区、奉贤区)
莆田市(城厢区、荔城区、涵江区、仙游县、秀屿区)
平顶山市(卫东区、新华区、郏县、鲁山县、汝州市、舞钢市、湛河区、叶县、石龙区、宝丰县)
抚顺市(清原满族自治县、新抚区、新宾满族自治县、顺城区、东洲区、抚顺县、望花区)
安阳市(安阳县、殷都区、文峰区、内黄县、龙安区、林州市、北关区、汤阴县、滑县)
西安市(莲湖区、周至县、高陵区、碑林区、阎良区、灞桥区、雁塔区、长安区、临潼区、未央区、新城区、鄠邑区、蓝田县)
庆阳市(正宁县、西峰区、华池县、宁县、环县、镇原县、合水县、庆城县)
海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)
武汉市(汉南区、青山区、蔡甸区、硚口区、江汉区、江岸区、江夏区、武昌区、洪山区、黄陂区、东西湖区、新洲区、汉阳区)
信阳市(淮滨县、光山县、固始县、平桥区、潢川县、罗山县、浉河区、商城县、新县、息县)
湛江市(雷州市、坡头区、廉江市、霞山区、赤坎区、遂溪县、吴川市、麻章区、徐闻县)
本溪市(本溪满族自治县、南芬区、桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、明山区)
曲靖市(马龙区、罗平县、富源县、麒麟区、沾益区、宣威市、陆良县、会泽县、师宗县)
攀枝花市(米易县、盐边县、东区、西区、仁和区)
牡丹江市(西安区、绥芬河市、东宁市、宁安市、穆棱市、爱民区、林口县、海林市、阳明区、东安区)
包头市(白云鄂博矿区、昆都仑区、固阳县、土默特右旗、青山区、石拐区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、东河区)
岳阳市(湘阴县、岳阳楼区、临湘市、君山区、岳阳县、云溪区、平江县、华容县、汨罗市)
张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)
德阳市(绵竹市、中江县、什邡市、旌阳区、罗江区、广汉市)
林芝市(米林市、朗县、波密县、察隅县、巴宜区、墨脱县、工布江达县)
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五指山市(保亭黎族苗族自治县、琼海市、定安县、屯昌县、澄迈县、昌江黎族自治县、万宁市、东方市、文昌市、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、临高县)
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昭通市(水富市、大关县、彝良县、鲁甸县、绥江县、永善县、镇雄县、昭阳区、盐津县、巧家县、威信县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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