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辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、平塘县、惠水县、独山县、瓮安县、荔波县、龙里县、长顺县、都匀市、罗甸县、福泉市、三都水族自治县)

马鞍山市(花山区、雨山区、博望区、当涂县、和县、含山县)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、奎屯市、新源县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、伊宁县、伊宁市、巩留县、霍尔果斯市、特克斯县)  临沂市(沂南县、兰山区、莒南县、平邑县、临沭县、河东区、兰陵县、罗庄区、沂水县、蒙阴县、费县、郯城县)

固原市(原州区、泾源县、彭阳县、西吉县、隆德县)

澳门特别行政区

漯河市(郾城区、源汇区、召陵区、临颍县、舞阳县)大理白族自治州(永平县、云龙县、大理市、洱源县、漾濞彝族自治县、祥云县、剑川县、鹤庆县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、宾川县、弥渡县)

崇左市(扶绥县、江州区、宁明县、凭祥市、大新县、天等县、龙州县)  温州市(鹿城区、文成县、龙港市、瓯海区、乐清市、平阳县、龙湾区、洞头区、永嘉县、瑞安市、泰顺县、苍南县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

凉山彝族自治州(西昌市、木里藏族自治县、甘洛县、金阳县、会东县、普格县、宁南县、昭觉县、美姑县、雷波县、盐源县、冕宁县、会理市、德昌县、越西县、布拖县、喜德县)

阜新市(太平区、阜新蒙古族自治县、彰武县、海州区、细河区、新邱区、清河门区)

邯郸市(邯山区、曲周县、临漳县、武安市、磁县、涉县、馆陶县、峰峰矿区、成安县、鸡泽县、大名县、永年区、丛台区、肥乡区、复兴区、广平县、邱县、魏县)

乌鲁木齐市(新市区、头屯河区、天山区、米东区、沙依巴克区、水磨沟区、乌鲁木齐县、达坂城区)

日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

湛江市(雷州市、霞山区、廉江市、坡头区、麻章区、赤坎区、吴川市、徐闻县、遂溪县)

定西市(安定区、陇西县、临洮县、漳县、渭源县、岷县、通渭县)

商丘市(睢阳区、睢县、宁陵县、虞城县、梁园区、柘城县、民权县、夏邑县、永城市)

台州市(临海市、椒江区、路桥区、温岭市、三门县、天台县、玉环市、黄岩区、仙居县)

阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、汶川县、壤塘县、黑水县、马尔康市、松潘县、茂县、九寨沟县、红原县、金川县、小金县、理县、若尔盖县)

阜阳市(阜南县、颍州区、界首市、颍泉区、太和县、颍上县、临泉县、颍东区)

成都市(温江区、成华区、双流区、青羊区、崇州市、邛崃市、彭州市、都江堰市、郫都区、武侯区、龙泉驿区、新津区、青白江区、蒲江县、锦江区、简阳市、新都区、金牛区、大邑县、金堂县)

阳江市(阳春市、江城区、阳西县、阳东区)

自贡市(大安区、自流井区、荣县、贡井区、富顺县、沿滩区)

哈尔滨市(延寿县、尚志市、南岗区、通河县、香坊区、松北区、呼兰区、道外区、方正县、宾县、阿城区、巴彦县、依兰县、五常市、双城区、平房区、道里区、木兰县)

那曲市(尼玛县、比如县、索县、嘉黎县、班戈县、色尼区、安多县、申扎县、双湖县、巴青县、聂荣县)

杭州市(建德市、上城区、滨江区、临安区、富阳区、拱墅区、余杭区、萧山区、淳安县、钱塘区、桐庐县、西湖区、临平区)

西藏自治区

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上海市(崇明区、长宁区、嘉定区、普陀区、青浦区、杨浦区、金山区、静安区、黄浦区、闵行区、浦东新区、宝山区、徐汇区、奉贤区、松江区、虹口区)

绥化市(青冈县、肇东市、北林区、庆安县、海伦市、兰西县、绥棱县、明水县、安达市、望奎县)

济南市(章丘区、莱芜区、历城区、平阴县、商河县、钢城区、济阳区、天桥区、历下区、槐荫区、长清区、市中区)

广西壮族自治区  锡林郭勒盟(正蓝旗、镶黄旗、锡林浩特市、太仆寺旗、多伦县、二连浩特市、正镶白旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗)

厦门市(海沧区、集美区、湖里区、翔安区、同安区、思明区)

扬州市(邗江区、高邮市、宝应县、江都区、广陵区、仪征市)

平凉市(庄浪县、崆峒区、灵台县、泾川县、静宁县、华亭市、崇信县)大连市(甘井子区、庄河市、中山区、沙河口区、长海县、金州区、西岗区、普兰店区、瓦房店市、旅顺口区)

连云港市(灌云县、灌南县、赣榆区、东海县、连云区、海州区)  滁州市(琅琊区、明光市、天长市、定远县、来安县、南谯区、全椒县、凤阳县)

漳州市(龙海区、云霄县、诏安县、长泰区、龙文区、东山县、平和县、芗城区、漳浦县、南靖县、华安县)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

吕梁市(中阳县、兴县、交城县、交口县、方山县、孝义市、岚县、石楼县、离石区、文水县、汾阳市、临县、柳林县)安阳市(北关区、滑县、龙安区、汤阴县、林州市、内黄县、文峰区、安阳县、殷都区)

东莞市

信阳市(淮滨县、光山县、潢川县、罗山县、商城县、浉河区、固始县、新县、平桥区、息县)

株洲市(渌口区、炎陵县、芦淞区、石峰区、醴陵市、茶陵县、天元区、攸县、荷塘区)

湖州市(南浔区、安吉县、德清县、吴兴区、长兴县)

淮南市(寿县、八公山区、大通区、潘集区、田家庵区、谢家集区、凤台县)

柳州市(鱼峰区、三江侗族自治县、柳南区、融水苗族自治县、柳城县、柳江区、柳北区、城中区、鹿寨县、融安县)

济宁市(微山县、嘉祥县、汶上县、兖州区、曲阜市、鱼台县、泗水县、邹城市、任城区、金乡县、梁山县)

濮阳市(范县、濮阳县、华龙区、清丰县、南乐县、台前县)

忻州市(岢岚县、宁武县、静乐县、繁峙县、忻府区、五寨县、原平市、定襄县、偏关县、河曲县、保德县、代县、神池县、五台县)

西宁市(湟源县、大通回族土族自治县、湟中区、城北区、城东区、城中区、城西区)

兰州市(城关区、七里河区、榆中县、永登县、西固区、皋兰县、红古区、安宁区)

双鸭山市(岭东区、四方台区、友谊县、尖山区、宝清县、集贤县、宝山区、饶河县)

宣城市(宣州区、旌德县、郎溪县、广德市、宁国市、泾县、绩溪县)

内江市(市中区、东兴区、威远县、隆昌市、资中县)

天津市(和平区、静海区、滨海新区、河北区、武清区、西青区、津南区、红桥区、河东区、东丽区、南开区、河西区、宁河区、宝坻区、蓟州区、北辰区)

衡阳市(衡山县、衡阳县、祁东县、衡南县、雁峰区、蒸湘区、耒阳市、南岳区、衡东县、石鼓区、常宁市、珠晖区)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。