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吕梁市(孝义市、方山县、汾阳市、石楼县、临县、文水县、柳林县、交城县、交口县、岚县、中阳县、离石区、兴县)

昌吉回族自治州(阜康市、木垒哈萨克自治县、昌吉市、呼图壁县、玛纳斯县、奇台县、吉木萨尔县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

榆林市(神木市、横山区、定边县、吴堡县、子洲县、佳县、靖边县、米脂县、清涧县、榆阳区、府谷县、绥德县)  郑州市(管城回族区、新密市、金水区、登封市、二七区、巩义市、上街区、中牟县、中原区、新郑市、惠济区、荥阳市)

和田地区(于田县、墨玉县、民丰县、洛浦县、策勒县、皮山县、和田县、和田市)

三明市(沙县区、三元区、将乐县、建宁县、尤溪县、永安市、明溪县、宁化县、清流县、大田县、泰宁县)

吉安市(新干县、吉安县、永丰县、遂川县、永新县、万安县、安福县、青原区、吉州区、泰和县、吉水县、井冈山市、峡江县)韶关市(新丰县、曲江区、仁化县、始兴县、南雄市、乐昌市、浈江区、乳源瑶族自治县、武江区、翁源县)

咸宁市(崇阳县、嘉鱼县、通山县、赤壁市、咸安区、通城县)  丹东市(东港市、振兴区、振安区、元宝区、凤城市、宽甸满族自治县)

铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

兴安盟(阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

保定市(蠡县、高阳县、顺平县、雄县、安国市、竞秀区、清苑区、莲池区、涞源县、唐县、曲阳县、高碑店市、定州市、安新县、满城区、阜平县、望都县、容城县、易县、博野县、涞水县、徐水区、涿州市、定兴县)

河源市(龙川县、紫金县、和平县、连平县、东源县、源城区)

六安市(叶集区、霍山县、金安区、舒城县、霍邱县、裕安区、金寨县)

葫芦岛市(建昌县、南票区、绥中县、连山区、兴城市、龙港区)

惠州市(龙门县、惠东县、惠城区、博罗县、惠阳区)

孝感市(汉川市、孝昌县、应城市、孝南区、云梦县、安陆市、大悟县)

唐山市(开平区、路南区、丰南区、曹妃甸区、路北区、丰润区、乐亭县、玉田县、滦州市、遵化市、迁安市、古冶区、迁西县、滦南县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

莆田市(城厢区、荔城区、仙游县、涵江区、秀屿区)

三沙市(西沙区、南沙区)

益阳市(赫山区、安化县、桃江县、南县、沅江市、资阳区)

阜阳市(临泉县、阜南县、颍州区、颍泉区、颍上县、界首市、太和县、颍东区)

梧州市(藤县、长洲区、岑溪市、蒙山县、万秀区、龙圩区、苍梧县)

林芝市(波密县、米林市、察隅县、朗县、工布江达县、墨脱县、巴宜区)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

襄阳市(樊城区、襄州区、谷城县、枣阳市、南漳县、保康县、宜城市、老河口市、襄城区)

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白山市(靖宇县、浑江区、长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市、江源区)

德阳市(中江县、旌阳区、罗江区、什邡市、绵竹市、广汉市)

遵义市(仁怀市、播州区、湄潭县、红花岗区、正安县、赤水市、习水县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、凤冈县、绥阳县、汇川区、余庆县、务川仡佬族苗族自治县)

淮北市(杜集区、濉溪县、烈山区、相山区)  新余市(分宜县、渝水区)

衢州市(江山市、衢江区、开化县、柯城区、龙游县、常山县)

兰州市(城关区、七里河区、红古区、西固区、榆中县、永登县、皋兰县、安宁区)

六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)石河子市(图木舒克市、可克达拉市、阿拉尔市、铁门关市、新星市、双河市、胡杨河市、五家渠市、昆玉市、白杨市、北屯市)

连云港市(东海县、海州区、赣榆区、灌云县、灌南县、连云区)  德州市(陵城区、庆云县、夏津县、禹城市、齐河县、武城县、德城区、临邑县、平原县、宁津县、乐陵市)

阿里地区(措勤县、噶尔县、革吉县、札达县、普兰县、日土县、改则县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)郴州市(苏仙区、临武县、宜章县、桂阳县、安仁县、嘉禾县、永兴县、汝城县、资兴市、桂东县、北湖区)

洛阳市(宜阳县、涧西区、老城区、嵩县、汝阳县、伊川县、洛宁县、偃师区、新安县、瀍河回族区、洛龙区、栾川县、西工区、孟津区)

运城市(平陆县、新绛县、闻喜县、垣曲县、河津市、夏县、芮城县、永济市、万荣县、稷山县、盐湖区、临猗县、绛县)

鹤壁市(鹤山区、淇县、浚县、淇滨区、山城区)

商洛市(丹凤县、洛南县、柞水县、商州区、镇安县、商南县、山阳县)

天水市(张家川回族自治县、秦州区、麦积区、甘谷县、秦安县、清水县、武山县)

衡水市(冀州区、阜城县、饶阳县、安平县、武强县、枣强县、深州市、桃城区、故城县、武邑县、景县)

滁州市(来安县、南谯区、全椒县、定远县、琅琊区、明光市、天长市、凤阳县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、西秀区)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

云浮市(云安区、郁南县、云城区、新兴县、罗定市)

大同市(浑源县、云冈区、左云县、云州区、广灵县、天镇县、阳高县、新荣区、灵丘县、平城区)

乐山市(五通桥区、峨边彝族自治县、沐川县、马边彝族自治县、沙湾区、市中区、井研县、峨眉山市、犍为县、夹江县、金口河区)

百色市(那坡县、靖西市、德保县、田林县、田阳区、田东县、西林县、乐业县、凌云县、隆林各族自治县、平果市、右江区)

宜宾市(屏山县、南溪区、兴文县、叙州区、翠屏区、珙县、江安县、高县、长宁县、筠连县)

南平市(顺昌县、浦城县、延平区、建瓯市、邵武市、建阳区、武夷山市、松溪县、光泽县、政和县)

咸阳市(礼泉县、兴平市、永寿县、彬州市、三原县、杨陵区、淳化县、秦都区、泾阳县、渭城区、长武县、乾县、旬邑县、武功县)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。