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牡丹江市(宁安市、海林市、西安区、林口县、阳明区、穆棱市、东宁市、东安区、爱民区、绥芬河市)

鹤壁市(浚县、淇县、山城区、淇滨区、鹤山区)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、宣恩县、恩施市、咸丰县、巴东县、建始县、利川市、来凤县)

普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县)  三沙市(西沙区、南沙区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

娄底市(娄星区、冷水江市、涟源市、双峰县、新化县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、双塔区、龙城区、建平县、朝阳县、北票市)

南通市(海安市、启东市、如东县、崇川区、通州区、海门区、如皋市)  曲靖市(沾益区、富源县、师宗县、宣威市、会泽县、马龙区、陆良县、罗平县、麒麟区)

宿迁市(宿城区、沭阳县、泗阳县、宿豫区、泗洪县)

韶关市(浈江区、始兴县、翁源县、仁化县、南雄市、曲江区、新丰县、乐昌市、乳源瑶族自治县、武江区)

黔南布依族苗族自治州(独山县、三都水族自治县、龙里县、长顺县、都匀市、贵定县、瓮安县、平塘县、福泉市、惠水县、罗甸县、荔波县)

巴彦淖尔市(磴口县、五原县、临河区、乌拉特前旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗、杭锦后旗)

甘孜藏族自治州(道孚县、炉霍县、九龙县、白玉县、石渠县、丹巴县、雅江县、德格县、泸定县、得荣县、巴塘县、新龙县、乡城县、甘孜县、稻城县、康定市、色达县、理塘县)

枣庄市(台儿庄区、山亭区、滕州市、薛城区、峄城区、市中区)

和田地区(和田县、于田县、皮山县、民丰县、策勒县、墨玉县、和田市、洛浦县)

白山市(临江市、靖宇县、浑江区、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区)

武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

福州市(连江县、永泰县、闽清县、平潭县、长乐区、仓山区、台江区、闽侯县、福清市、马尾区、晋安区、罗源县、鼓楼区)

盘锦市(盘山县、大洼区、双台子区、兴隆台区)

随州市(广水市、曾都区、随县)

济源市

临沧市(云县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县)

重庆市(九龙坡区、云阳县、大足区、城口县、奉节县、丰都县、南岸区、梁平区、永川区、荣昌区、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、合川区、潼南区、江北区、巫溪县、璧山区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、石柱土家族自治县、忠县、巫山县、江津区、黔江区、开州区、渝北区、南川区、渝中区、万州区、涪陵区、彭水苗族土家族自治县、武隆区、綦江区、垫江县、长寿区、铜梁区、沙坪坝区、大渡口区)

湛江市(吴川市、赤坎区、遂溪县、坡头区、霞山区、麻章区、雷州市、廉江市、徐闻县)

眉山市(东坡区、丹棱县、青神县、仁寿县、彭山区、洪雅县)

昭通市(昭阳区、镇雄县、永善县、盐津县、巧家县、彝良县、大关县、鲁甸县、水富市、绥江县、威信县)

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榆林市(神木市、绥德县、府谷县、米脂县、佳县、横山区、清涧县、靖边县、吴堡县、榆阳区、子洲县、定边县)

儋州市

延边朝鲜族自治州(龙井市、安图县、和龙市、图们市、珲春市、汪清县、敦化市、延吉市)

赣州市(上犹县、宁都县、全南县、兴国县、章贡区、于都县、定南县、瑞金市、崇义县、龙南市、寻乌县、信丰县、大余县、会昌县、石城县、赣县区、安远县、南康区)  长春市(二道区、宽城区、公主岭市、榆树市、德惠市、农安县、双阳区、南关区、朝阳区、绿园区、九台区)

大同市(云州区、平城区、浑源县、云冈区、灵丘县、天镇县、阳高县、广灵县、左云县、新荣区)

香港特别行政区

淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)株洲市(芦淞区、天元区、炎陵县、茶陵县、攸县、醴陵市、石峰区、渌口区、荷塘区)

庆阳市(宁县、环县、华池县、西峰区、镇原县、正宁县、合水县、庆城县)  石家庄市(辛集市、井陉矿区、元氏县、长安区、深泽县、赵县、栾城区、井陉县、高邑县、平山县、赞皇县、行唐县、新乐市、桥西区、灵寿县、无极县、裕华区、新华区、藁城区、鹿泉区、晋州市、正定县)

齐齐哈尔市(碾子山区、拜泉县、依安县、讷河市、龙江县、富拉尔基区、建华区、甘南县、克山县、富裕县、克东县、昂昂溪区、龙沙区、泰来县、梅里斯达斡尔族区、铁锋区)

北京市(平谷区、昌平区、朝阳区、怀柔区、门头沟区、密云区、石景山区、延庆区、丰台区、海淀区、通州区、顺义区、大兴区、东城区、房山区、西城区)

抚州市(乐安县、南丰县、崇仁县、黎川县、宜黄县、资溪县、广昌县、金溪县、临川区、东乡区、南城县)包头市(东河区、青山区、土默特右旗、白云鄂博矿区、昆都仑区、九原区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、焉耆回族自治县、尉犁县、库尔勒市、博湖县、和静县、若羌县、轮台县、且末县)

张家界市(武陵源区、桑植县、慈利县、永定区)

贵阳市(云岩区、清镇市、南明区、观山湖区、开阳县、花溪区、息烽县、白云区、修文县、乌当区)

抚顺市(东洲区、新宾满族自治县、清原满族自治县、新抚区、抚顺县、顺城区、望花区)

定西市(安定区、陇西县、通渭县、渭源县、漳县、岷县、临洮县)

延安市(安塞区、宜川县、黄陵县、黄龙县、洛川县、甘泉县、延川县、宝塔区、延长县、子长市、吴起县、富县、志丹县)

淮南市(大通区、谢家集区、凤台县、田家庵区、潘集区、八公山区、寿县)

肇庆市(封开县、端州区、鼎湖区、高要区、四会市、德庆县、怀集县、广宁县)

果洛藏族自治州(玛沁县、玛多县、久治县、班玛县、甘德县、达日县)

蚌埠市(怀远县、淮上区、固镇县、龙子湖区、五河县、禹会区、蚌山区)

清远市(阳山县、佛冈县、连南瑶族自治县、连州市、清城区、连山壮族瑶族自治县、清新区、英德市)

崇左市(江州区、凭祥市、大新县、扶绥县、龙州县、宁明县、天等县)

太原市(清徐县、古交市、小店区、阳曲县、迎泽区、杏花岭区、尖草坪区、娄烦县、万柏林区、晋源区)

濮阳市(濮阳县、南乐县、华龙区、清丰县、台前县、范县)

防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

梅州市(大埔县、梅县区、梅江区、丰顺县、五华县、蕉岭县、兴宁市、平远县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。